Il prezzo giusto di una banca
di Andrea Resti , di Andrea RestiIl risiko delle acquisizioni
L’offerta del Crédit Agricole per il 100% del Credito Valtellinese presenta diversi aspetti d’interesse. Viene dall’estero, dopo un lungo periodo in cui gli istituti stranieri si mantenevano a distanza di sicurezza dal nostro Paese. Non è pagata con azioni proprie ma in contanti, particolare sempre gradito ai venditori. Offre un premio di oltre il 20% sul prezzo di venerdì scorso, già risalito in misura tangibile (come tutto il settore del credito) dopo l’annuncio del vaccino anti–Covid. Il compratore ha le tasche abbastanza profonde da potersi permettere un rilancio e ha già ipotecato il 15% delle azioni: le altre si sono già portate oltre i 10,5 euro promessi dai francesi, segno che per il mercato l’operazione si farà.
La mossa non sembra imprudente, vuoi perché i 24 miliardi di euro di totale attivo del Valtellinese incidono in misura contenuta sui quasi 2.000 del gruppo francese, vuoi perc…
La mossa non sembra imprudente, vuoi perché i 24 miliardi di euro di totale attivo del Valtellinese incidono in misura contenuta sui quasi 2.000 del gruppo francese, vuoi perc…
L’offerta del Crédit Agricole per il 100% del Credito Valtellinese presenta diversi aspetti d’interesse. Viene dall’estero, dopo un lungo periodo in cui gli istituti stranieri si mantenevano a distanza di sicurezza dal nostro Paese. Non è pagata con azioni proprie ma in contanti, particolare sempre gradito ai venditori. Offre un premio di oltre il 20% sul prezzo di venerdì scorso, già risalito in misura tangibile (come tutto il settore del credito) dopo l’annuncio del vaccino anti–Covid. Il compratore ha le tasche abbastanza profonde da potersi permettere un rilancio e ha già ipotecato il 15% delle azioni: le altre si sono già portate oltre i 10,5 euro promessi dai francesi, segno che per il mercato l’operazione si farà.
La mossa non sembra imprudente, vuoi perché i 24 miliardi di euro di totale attivo del Valtellinese incidono in misura contenuta sui quasi 2.000 del gruppo francese, vuoi perché la sua controllata italiana vanta una discreta esperienza nell’integrazione di istituti acquisiti e ciò contribuisce tenere sotto controllo il rischio “di esecuzione” del progetto.
È difficile dire se l’operazione sia destinata a innescarne rapidamente altre. Di certo, l’annuncio dell’Agricole mostra come l’attuale fase di ripresa delle azioni bancarie rappresenti un incentivo a rompere gli indugi. Ogni giorno che passa, infatti, aumenta il costo di un’offerta e si riduce il beneficio patrimoniale atteso dal cosiddetto “badwill”, un meccanismo un po’ esoterico che merita di essere raccontato in parole semplici.
Immaginate di spendere 100 euro per acquistare un Rolex: probabilmente vi sentireste più ricchi, perché vi siete assicurati a sconto qualcosa che vale di più. Il badwill funziona allo stesso modo: comprate sul mercato a un certo prezzo un’azienda il cui patrimonio netto, bilanci alla mano, è più elevato. Un affare, nemmeno tanto difficile da conseguire in un mercato finanziario depresso qual è, da anni, quello dei titoli bancari.
Questo meccanismo ha contribuito a rendere sostenibile l’offerta di Intesa Sanpaolo su Ubi, lanciata prima del Covid e divenuta ancor più vantaggiosa con il calo delle quotazioni innescato dalla pandemia. L’offerente ha infatti potuto conteggiare nel proprio capitale di vigilanza una parte del “guadagno” ottenuto comprando i titoli a prezzi di saldo, e un identico beneficio è atteso per la maxi-fusione tra Bankia e Caixabank annunciata due mesi fa in Spagna. Grazie al badwill diventa possibile rafforzare il patrimonio di una banca facendo shopping anziché andare sul mercato a cercar soci col cappello in mano: se per i top manager del credito esiste un paradiso, dev’essere fatto pressappoco così.
Torniamo al Rolex. State per acquistarlo da uno specialista di cronografi materializzatosi nel parcheggio di un autogrill quando vi sovviene una domanda: se un bene può essere comprato a sconto sul suo valore teorico, non sarà che vale di meno? Nel caso dei titoli bancari il dubbio è più che lecito: se quotano il 40% del patrimonio netto, è semplicemente perché il mercato pensa che il dato contabile ne sovrastimi il valore reale, in un settore affetto da un eccesso di capacità produttiva, appesantito da regolamentazioni severe e vulnerabile alla concorrenza delle nuove tecnologie.
Per questo motivo Andrea Enria, che in Bce ha la responsabilità di vigilare sui primi 120 gruppi bancari europei, ha da tempo chiarito che non consentirà benefici patrimoniali se il badwill non viene confermato da valutazioni sufficientemente accurate. L’intento è lodevole ma potrebbe rivelarsi insufficiente, perché le stime contabili non sono una scienza e dipendono sempre da ipotesi di partenza più o meno ottimistiche. Qualcosa di simile – alla rovescia – è accaduto vent’anni fa con il goodwill, quando in un clima di mercato euforico il compratore pagava un prezzo maggiore del patrimonio netto sulla scorta di approfondite perizie, rivelatesi temerarie alla luce del senno del poi.
L’Agricole fa sapere di non aver ancora ottenuto dalla Bce indicazioni sul trattamento del badwill, ma il tema è certamente rilevante per questa operazione e per le prossime. Il buonsenso consiglia prudenza: i benefici di una fusione non scaturiscono dal semplice raffronto tra prezzo e patrimonio netto ma vanno conquistati tagliando i costi, incrementando i ricavi e aumentando l’efficienza.
La mossa non sembra imprudente, vuoi perché i 24 miliardi di euro di totale attivo del Valtellinese incidono in misura contenuta sui quasi 2.000 del gruppo francese, vuoi perché la sua controllata italiana vanta una discreta esperienza nell’integrazione di istituti acquisiti e ciò contribuisce tenere sotto controllo il rischio “di esecuzione” del progetto.
È difficile dire se l’operazione sia destinata a innescarne rapidamente altre. Di certo, l’annuncio dell’Agricole mostra come l’attuale fase di ripresa delle azioni bancarie rappresenti un incentivo a rompere gli indugi. Ogni giorno che passa, infatti, aumenta il costo di un’offerta e si riduce il beneficio patrimoniale atteso dal cosiddetto “badwill”, un meccanismo un po’ esoterico che merita di essere raccontato in parole semplici.
Immaginate di spendere 100 euro per acquistare un Rolex: probabilmente vi sentireste più ricchi, perché vi siete assicurati a sconto qualcosa che vale di più. Il badwill funziona allo stesso modo: comprate sul mercato a un certo prezzo un’azienda il cui patrimonio netto, bilanci alla mano, è più elevato. Un affare, nemmeno tanto difficile da conseguire in un mercato finanziario depresso qual è, da anni, quello dei titoli bancari.
Questo meccanismo ha contribuito a rendere sostenibile l’offerta di Intesa Sanpaolo su Ubi, lanciata prima del Covid e divenuta ancor più vantaggiosa con il calo delle quotazioni innescato dalla pandemia. L’offerente ha infatti potuto conteggiare nel proprio capitale di vigilanza una parte del “guadagno” ottenuto comprando i titoli a prezzi di saldo, e un identico beneficio è atteso per la maxi-fusione tra Bankia e Caixabank annunciata due mesi fa in Spagna. Grazie al badwill diventa possibile rafforzare il patrimonio di una banca facendo shopping anziché andare sul mercato a cercar soci col cappello in mano: se per i top manager del credito esiste un paradiso, dev’essere fatto pressappoco così.
Torniamo al Rolex. State per acquistarlo da uno specialista di cronografi materializzatosi nel parcheggio di un autogrill quando vi sovviene una domanda: se un bene può essere comprato a sconto sul suo valore teorico, non sarà che vale di meno? Nel caso dei titoli bancari il dubbio è più che lecito: se quotano il 40% del patrimonio netto, è semplicemente perché il mercato pensa che il dato contabile ne sovrastimi il valore reale, in un settore affetto da un eccesso di capacità produttiva, appesantito da regolamentazioni severe e vulnerabile alla concorrenza delle nuove tecnologie.
Per questo motivo Andrea Enria, che in Bce ha la responsabilità di vigilare sui primi 120 gruppi bancari europei, ha da tempo chiarito che non consentirà benefici patrimoniali se il badwill non viene confermato da valutazioni sufficientemente accurate. L’intento è lodevole ma potrebbe rivelarsi insufficiente, perché le stime contabili non sono una scienza e dipendono sempre da ipotesi di partenza più o meno ottimistiche. Qualcosa di simile – alla rovescia – è accaduto vent’anni fa con il goodwill, quando in un clima di mercato euforico il compratore pagava un prezzo maggiore del patrimonio netto sulla scorta di approfondite perizie, rivelatesi temerarie alla luce del senno del poi.
L’Agricole fa sapere di non aver ancora ottenuto dalla Bce indicazioni sul trattamento del badwill, ma il tema è certamente rilevante per questa operazione e per le prossime. Il buonsenso consiglia prudenza: i benefici di una fusione non scaturiscono dal semplice raffronto tra prezzo e patrimonio netto ma vanno conquistati tagliando i costi, incrementando i ricavi e aumentando l’efficienza.