Bce, i rischi del debito pubblico

Dopo anni di tassi di interesse sui titoli di Stato ai minimi storici (dall'unità d'Italia), di spread non visti da anni, di deficit pubblici a livelli da Seconda guerra mondiale, siamo tornati a preoccuparci della sostenibilità del debito pubblico, della volatilità dei mercati finanziari e delle conferenze stampa della Bce. Un crudele e inevitabile destino? Un attacco contro l'Italia? Un errore di manovra della Bce?

Riavvolgiamo il film. Febbraio 2020. Il Covid colpisce l'Italia e l'Europa. La Bce, dopo un'iniziale esitazione, porta i propri tassi di interesse a zero (o sotto zero) e annuncia un massiccio programma di acquisto di titoli di Stato per tutti i Paesi dell'area euro. Dice che la crisi avrebbe portato a un crollo dei prezzi e a un'inflazione ben sotto al suo obiettivo (2 per cento). Risultato: nel 2020-21 la Bce compra, in gran parte tramite la Banca d'Italia, circa 350 miliardi di titoli italiani, finanziando interamente deficit pubblici quattro volte più grandi di quelli cui eravamo abituati.

Arriviamo a oggi, l'inflazione a 12 mesi è all'8 per cento nell'area euro (e ben più alta negli ultimi tre mesi su base annua) e la Bce annuncia che il bel sogno è finito. Gli acquisti di titoli di Stato saranno interrotti in termini netti, anche se la Bce continuerà a rinnovare i titoli in scadenza, e i tassi di interesse saliranno allo 0,5 per cento entro settembre.

I mercati non la prendono bene. Rendimenti e spread sui titoli di Stato italiani, già cresciuti nelle ultime settimane, si impennano e le Borse calano. La Bce convoca una riunione eccezionale del suo Consiglio direttivo e decide due cose: la Bce renderà operativa la flessibilità, peraltro già annunciata, nel rinnovo dei titoli in scadenza (se scade un titolo tedesco in suo possesso, potrà essere rimpiazzato da un titolo italiano); e si accelereranno i lavori per la creazione di uno scudo anti spread. I mercati festeggiano (lo spread scende), ma rimangono molto volatili.

Questi fatti portano a quattro considerazioni. Primo, almeno in questo momento, il finanziamento dello Stato italiano dipende molto, direi troppo, da quello che fa la Bce. Non è bello dipendere in questo modo dalla propria banca centrale, rivela l'incapacità di finanziarsi facilmente sui mercati finanziari, ma con un debito pubblico al 150 per cento del Pil, questa è la realtà.

Secondo, la Bce non poteva evitare di aumentare i tassi di interesse. C'è chi ha sostenuto che, dato che l'inflazione è importata (aumento delle materie prime), la Bce non può farci nulla e non doveva alzare i tassi, neppure di un modestissimo 0,5 per cento.

Non sono d'accordo. Prima di tutto, anche l'aumento dei prezzi delle materie prime non viene da Marte, ma è il risultato delle politiche monetarie e di bilancio di tutti i Paesi del mondo, compreso la Bce. Inoltre, anche l'inflazione sottostante (al netto cioè dei prodotti energetici e alimentari) è salita, col tasso mensile a maggio nell'area euro allo 0,7 per cento (8,7 per cento annualizzato).

Infine, come notato anche dal governatore Visco, tassi zero o negativi non sono compatibili con un'inflazione ai livelli attuali: si crea un incentivo a spendere i propri risparmi, altrimenti erosi dall'aumento dei prezzi. E maggior spesa vuol dire più inflazione. Certo, Erdogan la pensa diversamente, ma si ritrova con l'inflazione al 74 per cento.

Terzo, riuscirà la Bce a calmare i mercati? Penso di sì ma i rischi sono significativi. La reazione dei mercati è stata eccessiva (la stretta monetaria era prevedibile), ma questo fa parte del gioco (non ci lamentavamo quando i tassi decennali sui Btp erano scesi allo 0,6 per cento). Essere troppo indebitati significa essere schiavi di mercati spesso erratici. O della Bce, se ce la fa. Annunciare che lo scuso anti spread sarà accelerato può calmare i mercati nell'immediato, ma poi se non si annuncia qualcosa di davvero convincente che accadrà? La reazione può essere anche peggiore di quella iniziale.

Quarto, uno scudo anti spread serve anche per ridurre l'inflazione. Senza lo scudo diventerà più difficile per la Bce stringere la politica monetaria per timore di causare una crisi nei Paesi del Sud Europa.

Ma creare qualcosa di efficace non sarà facile. Ci riuscì Draghi: il programma Omt annunciato nel luglio 2012 comportava acquisti di titoli potenzialmente illimitati da parte della Bce per i Paesi a rischio. Ma ci si scorda che questo poteva avvenire solo se un Paese concordava un programma col Mes. Ve lo immaginate cosa avverrebbe se qualcuno proponesse ora questa soluzione?