L'Europa delle regole frena il QE
e la crescita dell'economia

DAVOS - Il cambiamento di linea tra la Commissione Barroso e la commissione Juncker è percepibile, le istituzioni dell'Unione Europea sono oggi chiaramente pro- crescita. E il Quantitative Easing della Bce con i 60 miliardi che ogni mese saranno immessi nel sistema è un potentissimo fertilizzante per questa nuova politica. Il problema che questo fertilizzante farà molta fatica a penetrare nel terreno e alimentare quella economia reale che finalmente anche Bruxelles vuole rivitalizzare. Quello che il QE già in queste prime giornate dopo l'annuncio sta facendo esplodere, è la contraddizione tra l'orientamento alla crescita della commissione e la politica monetaria espansiva della Bce da una parte, e tutto l'apparato fiscale e regolatorio dall'altra.

Il QE dovrebbe funzionare così: gli investitori istituzionali vendono alla Bce i titoli di stato che hanno in portafoglio e con quello che incassano comprano titoli pubblici emessi da altri paesi che rendono di più (facendo scendere gli spread), cartolarizzazioni di crediti bancari (ricreando così nei bilanci delle banche spazi per fare nuovo credito e allo stesso tempo facendo scendere i tassi), titoli di altra natura, per esempio obbligazioni bancarie e corporate, titoli per finanziare investimenti in infrastrutture, canalizzando così risorse a costo basso verso gli investimenti.

Tutti coloro che hanno a che fare con il denaro hanno infatti festeggiato all'annuncio di Draghi, così come tutti coloro che hanno a cuore la crescita. Subito dopo il brindisi però ci si è resi conto che questo processo sarà molto meno rapido e potente di quanto potrebbe perché regole di varia natura pongono una serie di ostacoli. Solvency 2 per esempio, che fissa una serie di vincoli per le assicurazioni, prevede che le compagnie non hanno bisogno di accumulare capitale di vigilanza a fronte degli investimenti in titoli di stato, mentre investire in cartolarizzazioni o altri strumenti per fare arrivare credito alle imprese o alle infrastrutture "consuma" rilevanti quantità di capitale di vigilanza, il che disincentiva le compagnie a passare per esempio dai Btp alle cartolarizzazioni.

Per le banche non va molto meglio, ai loro requisiti di capitale pensa Basilea 3, che giustamente fissa quanto capitale bisogna avere a fronte di ciascun tipo di investimento, e stabilisce anche che la liquidità che la banca deve avere può essere investita esclusivamente in titoli di stato. Se passiamo ai fondi pensione anche le regole che fissano le tipologie di investimento che sono loro consentite sono stretti e rigorosi e opportunamente prudenti.

Tutto giusto, tutto reso più impegnativo nelle quantità e rigoroso nelle tipologie negli anni seguiti al fallimento della Lehman, con l'obiettivo di avere un sistema bancario e finanziario più solido e affidabile. Naturalmente questa nuova regolamentazione ha avuto l'effetto collaterale di scoraggiare il credito e l'investimento risultando fortemente  prociclica (ha reso cioè la crisi più lunga e più profonda). Ora ci si accorge che quella regolamentazione non solo è stata prociclica negli anni bui, ma rischi di essere un ostacolo all'uscita dal tunnel perché contiene molte contraddizioni e ostacoli non necessari al riavvio di un ciclo di investimenti, che sono quello che manca all'economia europea (nel 2014  213 miliardi in meno rispetto al 2007).

Pare che l'orientamento della Commissione Juncker sia di affrontare questi nodi nel processo di costruzione della Unione del mercato dei capitali (prossima tappa dopo l'Unione bancaria). Peccato che l'orizzonte della Capital Market Union sia il 2020, e la crescita invece ci serve adesso. Sarà quindi il caso che a Bruxelles e anche a Basilea si mettano al lavoro subito per trovare una più avanzata coerenza tra l'obiettivo di far ripartire la crescita dell'economia reale e quello di garantire la stabilità al sistema finanziario.

Un altro capitolo è quello fiscale. In un sistema che ha tra i suoi principali problemi quello di essere troppo indebitato, la normativa fiscale - non solo in Italia - penalizza gli investimenti in capitale, per cui soprattutto quando i tassi sono bassi come adesso, il costo del capitale finisce per essere doppio o triplo rispetto al costo del debito. Non è l'incentivo ottimale per riequilibrare la struttura patrimoniale delle imprese e far partire il nuovo ciclo di investimenti su una base di capitale più solida.

Se si riuscisse rapidamente a operare sulla armonizzazione delle regole di vigilanza prudenziale e a incentivare il rafforzamento patrimoniale delle imprese, gli effetti del QE sarebbero assai più incisivi e forse la crescita la vedremmo davvero.