Un anno di Qe. Bce bocciata sull'inflazione, ma grandi risparmi per i titoli di Stato

L'obiettivo della Bce è portare l'inflazione vicina al +2% nel medio termine ed è ancora molto lontano dall'esser raggiunto. L'inflazione principale è arrivata al +0,4% nel gennaio scorso, dal -0,6% al quale stazionava a inizio 2015. Ma a febbraio è scivolata nuovamente in negativo. Il tracollo del petrolio, sprofondato ai minimi da dodici anni, non aiuta Draghi dato che reduce l'inflazione dello 0.8%. Non a caso il dato "core", cioè depurato di energia e prezzi stagionali dei cibi, è molto più stabile (fonte del grafico: One Year of Quantitative Easing, UniCredit Research)

Quel che preoccupa Draghi è che anche le aspettative di inflazione sono ben lontane dall'obiettivo. Il governatore ha indicato che uno strumento molto seguito è lo swap 5y5y, che traccia le attese dei mercati su quale sarà il tasso medio di inflazione fra 5 anni e per i successivi 5. Fino all'estate 2015 le previsioni erano risalite. Poi dopo un'altalena tra l'esate e l'autunno 2015, l'indice è crollato a Dicembre dopo la delusione dei mercati per l'annuncio di un'espansione del QE al di sotto delle attese. L'andamento del prezzo del petrolio influenza questa indice, ma non basta a spiegarne l'andamento per intero. Il problema delle aspettative sull'inflazione è che instaurano un circolo vizioso: più si aspettano prezzi bassi, meno si investe in attesa di condizioni migliori, meno si produce e guadagna, più i prezzi scendono ancora (fonte del grafico: One Year of Quantitative Easing, UniCredit Research)

Gli economisti sono concordi nel dire che più che il Qe, sul deprezzamento dell'euro agisce il rafforzamento del dollaro: l'economia Usa è più vivace e la Fed ha iniziato la normalizzazione della politica monetaria. Il Qe spiega solo una parte del calo dell'euro ed il suo effetto si è probabilmente esaurito. Il tasso di cambio reale, in ogni caso, è inferiore rispetto all'avvio del programma. Il risultato, sebbene la Bce non metta ufficialmente nel mirino un'azione sul cambio, si vede nella bilancia commerciale esterna all'Eurozona, con il saldo commerciale in netto miglioramento (fonte del grafico: One Year of Quantitative Easing, UniCredit Research)

Uno degli impatti maggiori, e fortemente osteggiato dai falchi al varo del Qe, è arrivato sul costo del debito pubblico. La curva dei rendimenti dei titoli dell'Eurozona è scesa di 42 punti base in media, con gli effetti maggiori sulle scadenze più lunghe. Non per tutti è stato uguale, ma l'Italia è il Paese che ne ha beneficiato maggiormente. Il Tesoro italiano ha risparmiato 6,5 miliardi di interessi tra il 2015 e il 2014, la Germania oltre 5 miliardi (fonte del grafico: One Year of Quantitative Easing, UniCredit Research)

Il calo dei rendimenti ha migliorato le condizioni per accedere al credito, ma il canale del credito bancario si è aperto solo in parte. Già dal marzo 2013 i prestiti alle famiglie erano in ripresa, e sono effettivamente risaliti con il Qe fino al +1,9% di novembre 2015. Ma per le imprese il discorso è diverso, con dinamiche molto più deboli. I consumi dell'Eurozona sono ritornati a livelli pre-crisi, con una lenta risalita, ma gli investimenti sono ancora sotto del 15%: ecco perché non si può dire che il Qe abbia effettivamente influito sulla domanda aggregata (fonte del grafico: One Year of Quantitative Easing, UniCredit Research)