Salgono i rendimenti dei titoli di Stato, il Bund torna in positivo. Anche i Btp nel mirino in attesa di schiarite sul Quirinale

MILANO - Per la prima volta dal 2019, i rendimenti dei Bund decennali, i titoli di Stato tedeschi presi come termine di paragone per il debito dell'Eurozona, sono tornati in positivo: sono saliti in mattinata allo 0,014%. Si conferma dunque l'innalzamento dei tassi dei bond come leit-motiv di inizio anno sui mercati: "Continuano la marcia al rialzo in linea con i trend più ampi che stiamo vedendo sull’obbligazionario governativo globale, soprattutto sui Treasuries americani", commenta Andrea Iannelli, direttore investimenti obbligazionario di Fidelity International. Una tendenza destinata a durare: "L’inflazione, e le scelte che le Banche centrali faranno per domarla, rimarranno il driver chiave per i rendimenti".

Ad alimentare il calo dei prezzi dei titoli (e quindi il rialzo dei rendimenti) è infatti l'aspettativa per un intervento sempre più corposo e accelerato da parte delle Banche centrali, a partire dall'americana Federal Reserve, per placare l'inflazione galoppante nelle economie occidentali. Inflazione che ha toccato il 5% nell'Eurozona a dicembre, record da quando in tasca abbiamo la moneta unica, alimentando i dubbi su quanto sarà "temporaneo" il picco dei prezzi. Che non si possa più definire tale, l'hanno già messo in conto a Washington dove l'inflazione è al 7% (massimo da inizio anni Ottanta) e il Treasury decennale è dato a breve verso il 2%: ora è sopra l'1,8%, picco dal pre-pandemia. "Le Banche centrali non sono state a guardare, ma hanno cambiato rotta in maniera piuttosto rapida una volta evidente che l’inflazione fosse meno 'temporanea' di quanto credessero, o forse sperassero", spiega ancora Iannelli.

Inflazione e Banche centrali. Cosa sta succedendo e perché

Antonio Cesarano, Chief Global Strategist di Intermonte, ci aiuta a capire quali sono le ragioni di questa risalita dei tassi delle obbligazioni che parte dagli Usa ma che riguarda (quasi) tutti i mercati, con le implicazioni sulle azioni cui stiamo assistendo nelle ultime sedute di Wall Street, fortemente negative soprattutto per il settore tecnologico del Nasdaq (ieri ha perso il 2,6%).

Prima metafora: la canoa e il ruolo dei tassi. I mercati si muovono un po' come i leggendari fratelli Abbagnale, olimpionici della specialità "due con". I due vogatori sono il comparto azionario, che si divide in "value" e "growth". I primi titoli sono quelli delle aziende che operano in settori maturi, con andamenti legati al ciclo dell'economia nel suo complesso e possibilità di crescita meno marcate (energia, utility, finanza). I secondi sono tipicamente quelli del tech o dei settori di frontiera (rinnovabili&Co.): hanno prezzi più elevati, in rapporto all'utile che attualmente esprimono, perché il mercato sconta per loro la possibilità di una forte crescita futura. Il timoniere di questi due vogatori, il Di Capua della situazione, sono proprio i tassi. Se il timoniere dice che i tassi saliranno, va meglio il comparto value. Se scendono, tira di più il vogatore growth, esemplifica Cesarano. I mercati si sono trovati in un lunghissimo trend calante di tassi. E, fatta salva la parentesi di rialzo della Fed del 2018, quando poi fu costretta a fare retromarcia, la Pandemia ha sincronizzato tutte le Banche centrali su una politica espansiva.

Seconda metafora: è nata una seconda figlia. Le Banche centrali si sono accordate su una politica ultraespansiva, come i genitori che si preoccupano di accudire una sola figlia. Questa è stato fino a pochi mesi fa la crescita: tutti gli sforzi sono stati concentrati sul sostenerla. Ora è arrivata una seconda bambina, che si chiama inflazione. La crescita dei prezzi, spiega ancora Cesarano, è nata in primo luogo per uno choc di offerta: la ripresa dei consumi dopo la prima fase della pandemia è stata accelerata più delle attese, i problemi alle catene delle forniture non hanno consentito ai produttori di tenere il passo. A questo fattore si è unita la componente energetica, che spiega molto dell'inflazione, soprattutto in Europa. Ma negli Usa si sono aggiunte altre determinanti. I prezzi degli affitti, ad esempio, sono un fattore importante nella crescita dei prezzi americani. E anche il mercato delle auto usate: capita che vetture di 6-9 mesi siano quotate più di quelle nuove, per il semplice fatto che le prime sono disponibili e le seconde no.

Con una nuova arrivata così problematica, i genitori (le Banche centrali) hanno iniziato a dedicarle tutta la loro attenzione. Questo è vero in particolare per la Fed: il mandato del presidente Powell è stato rinnovato con una unanime investitura - sia del board che del Senato - per fare da pompiere sulle fiammate dei prezzi. Però - aggiunge Cesarano - la finestra per intervenire è limitata, prima che la prima figlia (la crescita) torni a lamentarsi perché messa in disparte. Ecco allora la convinzione che si sta facendo strada tra gli investitori, avvalorata dalle più recenti uscite dei governatori: ci sarà un intervento massiccio e immediato della Fed, forse due rialzi dei tassi già a marzo per mezzo punto percentuale, e la riduzione del bilancio, non solo attraverso il mancato reinvestimento dei titoli in scadenza ma magari anche attraverso la vendita sul mercato.

Una stretta vigorosa è attesa anche dalla Banca d'Inghilterra, dove proprio oggi l'inflazione è risultata ai massimi da trent'anni. E anche la Bce ha messo nel mirino la fine del programma straordinario d'acquisto di titoli: per quanto sui tassi continui a predicare pazienza e non metta in agenda azioni per il 2022, il mercato prevede che a settembre qualcosa si muoverà e che per la fine del prossimo anno i riferimenti ufficiali dell'Eurozona riemergeranno da sottozero.

Le implicazioni delle mosse della Fed

La certezza degli investitori che la Fed agirà in fretta ha portato a una brusca risalita dei rendimenti dei bond. Ma il mercato guarda sia nel breve che nel lungo periodo. E la reazione non è la stessa, anzi. Il rialzo sta riguardando soprattutto la parte a breve della curva, cioè le scadenze più vicine: nota Cesarano che tra i rendimenti a 5 e 30 anni sui bond americani la differenza è ormai ridotta a una cinquantina di punti base. Il rendimento del titolo Usa a due anni ha rivisto l'1% nella giornata di martedì: non accadeva dal febbraio 2020, prima della pandemia. Più ci si allontana nel tempo, minore è l'innalzamento dei tassi e quindi ne esce una curva più "piatta". Cosa ci dice questo appiattimento della curva? Che il mercato vede un rallentamento all'orizzonte, sia dell'economia che - di riflesso - dell'inflazione.

Le stesse aspettative di inflazione a dieci anni sono in una fase calante: misurandole sulla base dell'andamento dei titoli di Stato americani legati all'inflazione (Tips), dal 2,6% di fine 2021 siamo oggi al 2,48%. Tanto più spegni l'inflazione a breve, tanto più rischi di raffreddare la crescita a lungo termine e quindi anche l'inflazione, spiega l'esperto. E questo ha una conseguenza sui tassi reali: pur se negativi, stanno risalendo. Una dinamica che "fa male" alle Borse, soprattutto ai comparti che hanno bisogno di indebitarsi per investire a lungo termine, come la tecnologia appunto.

Il riflesso sui Btp

Anche i bond italiani stanno prendendo parte a questi movimenti globali. Il rendimento del decennale italiano è risalito in area 1,4% e lo spread con gli omologhi tedeschi galleggia su quota 140 punti base. Il ritorno in positivo del rendimento dei Bund crea qualche grattacapo, in prospettiva. Perché in uno scenario di tassi sottozero, il debito italiano era attraente per gli investitori carichi di liquidità e in cerca di una qualche remunerazione. Con una risalita generalizzata, i titoli tricolori perdono un po' di questo appeal. Lunedì, per la prima volta in due anni il volume di bond tedeschi sottozero è sceso sotto 1.500 miliardi, mentre la quota globale è alla metà del picco del 2020, 9.100 miliardi di dollari, calcola Bloomberg.

Ma nel breve periodo, le riflessioni delle banche d'affari sull'Italia puntano ovviamente sul tema politico che ci caratterizza. Un report di Unicredit indica quattro diversi scenari per le elezioni del presidente della Repubblica e, secondo gli analisti, l'attuale livello dei rendimenti incorpora un 75% di possibilità di un esito positivo: quindi stabilità politica e continuazione dello status quo. Se effettivamente il nuovo inquilino del Quirinale dovesse arrivare senza frizioni nella maggioranza, dalla banca vedono possibile un restringimento dello spread di nuovo in area 120 punti base. Se invece dovesse aprirsi una crisi di governo e si dovesse arrivare alle elezioni politiche, quota 175 sarebbe possibile.

"Al momento siamo piuttosto cauti sull’obbligazionario italiano", premette sul punto Iannelli. "Il Btp rimane particolarmente esposto, in maniera negativa, al venir meno del programma Pepp (gli acquisti anti-pandemici, ndr) come già annunciato dalla Bce. Infine, i rendimenti governativi europei in generale dovranno contendere con un forte incremento delle emissioni nette, che raggiungeranno i massimi dal 2014, in particolare per finanziare il Recovery Fund".