Il ritorno dello spread. Debito e crescita sotto controllo, ma l'Italia torna vulnerabile

Eccoci di nuovo ad occhieggiare, ogni giorno, lo spread fra i titoli italiani e quelli tedeschi, a rivangare nostalgicamente i tempi del "Whatever it takes" con cui Draghi salvò l'euro, a fare i confronti con le esitazioni di Christine Lagarde. Il punto è che i rendimenti chiesti dal mercato per i nostri Btp sono raddoppiati nel giro di due mesi, lo spread ha ripreso a salire. Troppo? Bisogna rimettersi l'elmetto? In fondo, gli esperti indicano che la zona pericolo, per lo spread, è sopra quota 200 e siamo ancora intorno a 160. Inoltre, fra minaccia dell'inflazione e minaccia ucraina, un po' tutti i tassi in Europa sono in salita: non c'è (ancora) un problema Italia.

Però, nel momento in cui l'ombrello della Bce sembra sul punto di chiudersi, con la concreta possibilità che si riducano gli acquisti di titoli che hanno puntellato il nostro Tesoro e, subito dopo, entro fine anno, comincino a salire i tassi, la montagna del debito italiano torna nei calcoli e nelle possibili scommesse della grande finanza.

E, infatti, nei giorni scorsi, sono tornati a parlarne in tanti: dagli esperti di Pictet a quelli di Unicredit, di Intesa, Intermonte, Goldman Sachs. Cosa rischiamo, secondo loro? Meno di quanto si potrebbe temere, almeno se la situazione europea - Ucraina in testa - resta quella di oggi. Vediamo.

In linea di principio, la sostenibilità di un debito non dipende dal suo livello, ma dal costo degli interessi che costringe a pagare. Nel 2021, l'interesse medio sul Btp è stato il 2,4 per cento. A questo livello di tassi, calcolano gli esperti, il peso degli interessi sul Pil è il 3,4 per cento e gli stessi interessi assorbono non più del 7,5 per cento delle entrate statali. Livelli non anomali e che altri paesi europei hanno già visto in passato. Ma c'è di più. In passato, gli interessi sui Btp erano più alti e, dunque, i titoli che arrivano ora a scadenza vengono sostituiti con nuovi titoli che pagano gli interessi attuali, più bassi. Ecco perché quel 2,4 per cento di costo medio è destinato ad abbassarsi ancora. Ma il rincaro di questi giorni? Se i rendimenti si stabilizzano così, il trend al 2030 comporta un maggior esborso per interessi non superiore allo 0,4 per cento del Pil, rispetto al trend attuale. Il risultato è che il livello del debito rispetto al Pil dovrebbe continuare a calare nei prossimi anni. Ma anche subito, in questi mesi cruciali in cui si guarda alla svolta nella politica della Bce. Conta, infatti, anche l'altro braccio del rapporto debito/Pil. Non solo, cioè, il livello assoluto del debito, ma quello del Pil. Oggi, si prevede un aumento del Pil 2022 al 4,3 per cento, che contribuirà a ridurre il peso del debito. Perché questo, invece di diminuire, aumenti, occorre che l'incremento 2022 del Pil, anziché superiore al 4 per cento, sia inferiore al 2 per cento: una ipotesi, in questo momento, che tutti ritengono irrealistica.

Ma se l'inflazione galoppasse, attivando una spirale prezzi-salari, capace di autoalimentarsi e costringendo la Bce ad una stretta sempre più severa? A Francoforte ritengono aumenti salariali dell'ordine del 3 per cento del tutto compatibili con l'obiettivo di inflazione al 2 per cento. E, per ora, questa spinta salariale, in Europa, neanche c'è.

La conclusione, in prima battuta rassicurante, è dunque che, a differenza del passato, l'Italia non ha un problema di fondamentali. Ovvero che, fondamentalmente, non c'è motivo per una crisi: il debito dovrebbe calare, il suo costo pure, il ritmo dell'economia tenere. Solo che i fondamentali non bastano, se la psicologia si dimentica di loro. E le difese del paese contro un'ondata di sfiducia, generata da una crisi politica a Roma, piuttosto che da una crisi internazionale in Ucraina o altrove, restano fragili. La Bce è arrivata a detenere un terzo del debito italiano, ma anche se rinnoverà i titoli in scadenza, come promesso, con le nuove emissioni il suo peso si ridimensionerà. Dall'altra parte, ci sono gli investitori esteri che hanno un altro terzo del debito, ma che potrebbero distaccarsene, ora che non c'è più un compratore di ultima istanza a Francoforte. Il sentiero è ancora praticabile, ma è tornato stretto.