Debito pubblico, l'anno "orribile" per il Mef: rendimenti alti e più emissioni nette

MILANO - Un anno impegnativo, sul fronte dei titoli pubblici, in un contesto di tassi alti e mercati nervosi, con oscillazioni molto forti anche a distanza di poche settimane. Il Mef infatti si trova a fronteggiare nel 2023 scadenze di bond a medio-lungo periodo più alte rispetto al 2022: nell'anno in corso saranno 260 miliardi, 30 in più dell'anno precedente. Maggiori oneri per il Tesoro anche sul versante delle emissioni nette: Unicredit ne stima 45-55 miliardi, cioè 20 miliardi in più rispetto al 2022. Sul fronte dei Bot, invece, l'offerta dovrebbe essere in linea con le scadenze dei titoli, mentre lo scorso anno è stata leggermente negativa.

“Il 2023 sarà un anno più intenso rispetto al 2022 in termini di funding – conferma Luca Cazzulani, capo della ricerca strategica di Unicredit – e questo in un contesto in cui la Bce non solo non acquisterà più Btp (come sta facendo da giugno, con tutti i titoli europei) ma inizierà a non reinvestire per intero le scadenze, per una cifra che noi stimiamo intorno a 25 miliardi per i titoli italiani. Per questo è importante che ci siano le condizioni per tenere buona la domanda degli investitori”.

Il ruolo della Bce

Il ruolo della Banca centrale europea sarà molto importante per il debito pubblico italiano: da un lato infatti c'è la rincorsa dei tassi decisa da Francoforte, e il passo che deciderà di tenere nelle prossime riunioni; dall'altra c'è l'avvio ormai imminente del cosiddetto quantitative tightening, il contrario del quantitative easing deciso a suo tempo da Mario Draghi: all'epoca la Bce acquistava titoli, sostenendo il mercato, ora sta per avviare il programma di riduzione dei titoli in portafoglio, facendo scadere senza rinnovare i bond. Le stime di Unicredit appunto sono per un ammontare complessivo di titoli non rinnovati, per l'Italia, di 25 miliardi. Se a questo effetto si aggiungono i "mancati" acquisti di Btp, che nel 2022 sono stati circa 40 miliardi (ma erano stati oltre 150 nel 2020), si ha la misura di quanto si farà sentire sul mercato la mancanza del "compratore finale" Bce.

Tuttavia, almeno per il momento, non si vedono particolari tensioni da parte del mercato. “Se guardiamo alla curva dei tassi Btp swap decennali, che esprimono il rischio di credito, ci rendiamo conto che i livelli attuali sono molto più bassi di quanto avvenne per esempio durante la pandemia o in altri momenti di tensione - spiega ancora Cazzulani - Questo significa che i rendimenti attuali del Btp a dieci anni, oggettivamente alti, sono il risultato soprattutto dei tassi Bce piuttosto che dalla valutazione del rischio di credito da parte del mercato”

La curva dei rendimenti

L'offerta netta di titoli di Stato dovrebbe concentrarsi nella prima parte dell'anno, ma nel secondo semestre andrà in scadenza circa il 60% dei 260 miliardi di bond mentre i mesi con gli importi più alti di titoli in scadenza sono maggio e agosto. Una concentrazione che renderà arduo, per il Mef, perseguire l'obiettivo che si è proposto: allungare le scadenze del debito (ora lo stock ha una vita finanziaria media di poco superiore ai sette anni).

Nelle sue Linee guida, pubblicate poco prima di Natale, il Tesoro ha già anticipato come intende procedere, puntando appunto ad emettere più titoli a lungo termine. Rispetto alle scadenze, sono attese maggiori emissioni di Btp a 10 anni e anche oltre questa scadenza; le stime sono anche per ammontari leggermente superiori di Ccteu e di Btp indicizzati all'inflazione europea, mentre per le altre tipologie di titoli le emissioni nette dovrebbero essere più basse.

L'effetto sarà che la curva dei rendimenti a 2-10 non dovrebbe appiattirsi ulteriormente rispetto a quanto ha già fatto, per la pressione delle emissioni di nuovi titoli sulla parte a lungo termine. Ma già ora, rispetto alla media del 2022, la curva dei rendimenti è più schiacciata di 40 punti base. Non è invertita, come nel caso della Germania (dove i titoli a due anni rendono più di quelli a dieci), ma è sotto i suoi valori tradizionali. Segno che le prospettive di crescita del paese non sono poi così rosee.