S&P, nuove stime: Pil italiano a +0,4%. "Inflazione troppo alta, la Bce costretta ad alzare ancora i tassi. Aziende condividano profitti coi lavoratori"

Migliora la stima per il Pil dell'Eurozona (da 0 a 0,3) e dell'Italia (da -0,1 a +0,4%) nel 2023, ma è soprattutto un effetto dovuto alla chiusura del 2022 migliore delle attese e al buon abbrivio dei primi mesi dell'anno. La realtà è di una stagnazione di fatto, dovuta soprattutto al rialzo dei tassi che complica la situazione del credito nell'area della moneta unica. S&P Global Ratings ha aggiornato le sue previsioni per quest'anno e i prossimi e i temi dominanti sono la persistenza di uno scenario di moderata recessione per la fine dell'anno, con la prospettiva di aspettare il 2025 per tornare al potenziale; di una inflazione core che non tornerà nei ranghi fino alla seconda parte del 2025, con la conseguente necessità per la Bce di andare avanti coi rialzi dei tassi: quello sui depositi arriverà al 3,5% questa estate, dal 3% preventivato solo pochi mesi fa; un quadro "complicato" dal fatto che i tassi reali torneranno in positivo nel 2024, situazione che si accoppia con un rallentamento di investimenti e Pil e che rende più probabili gli "incidenti" sul fronte del credito, come mostrato dalla recente crisi delle banche che dagli Usa è arrivata in Svizzera. Ne discutiamo con il capo economista per l'Europa di S&P Global Ratings, Sylvain Broyer.

Descrivete lo scenario come "complicato" ma non "tremendo". Quali i rischi che pesano sul futuro e invece gli elementi di supporto che ci fanno esser ottimisti e dire che il peggio è passato?

Rispetto allo scenario di inizio anno, vediamo condizioni di finanziamento in peggioramento e un percorso più accentuato di restrizione dei tassi d'interesse ufficiali. La Bce sarà costretta a esser più restrittiva di quel che si prospettava, visto che l'inflazione core (quella al netto delle componenti volatili, ndr) è più persistente del previsto. Abbiamo infatti rivisto al ribasso le previsioni sulla crescita del PIL dell'Eurozona per il 2024, portandole dall'1,4 all'1% e - per l'Italia - all'1%. I tassi più alti complicano l'outlook insieme a un rallentamento del ciclo della produzione e del mercato del lavoro, con l'esaurirsi del rimbalzo post-Covid. C'è ancora un rischio geopolitico sulla fiducia e il commercio internazionale, mentre dal fronte energetico gli stoccaggi di gas sono pieni quasi per due terzi e il prossimo inverno non dovrebbe esser insormontabile. Il rischio crescente è quello di un disordinato peggioramento delle condizioni di finanziamento, come ci hanno mostrato le recenti turbolenze.

Quanto è pericolosa la crisi delle banche e finanziaria per l'economia europea?

So far, so good. Più i tassi reali tornano in positivo, maggiore è la possibilità che questi "incidenti" abbiano luogo. Il sistema europeo è più solido che in passato: le banche hanno lavorato su capitale e riserve, sono strettamente regolamentate e gli stress test le hanno preparate a tassi più alti. La composizione dei loro bilanci è cambiata rispetto alla crisi del debito sovrano: ci sono più di 24mila miliardi di depositi, mai così tanti, e il rapporto tra prestiti e depositi è molto più basso di dieci anni fa. Tutto sommato, il sistema appare più resiliente. Ma un incidente è sempre possibile: Svb dimostra che basta un bilancio problematico per amplificare i problemi. La risposta delle autorità è stata importante, ma monitoriamo la situazione.

Forze e debolezze dell'Italia?

Ci aspettiamo una performance discreta nei prossimi anni, dopo una sovra-performance negli ultimi due rispetto alla Germania. La realizzazione del Recovery plan dovrebbe sostenere la domanda, ma la questione resta quanto aiuterà il miglioramento della produttività in modo strutturale. Ci aspettiamo comunque che l'Italia cresca al livello del potenziale e la previsione sulla disoccupazione, che salirà solo leggermente intorno all'8%, non è negativa.

Avete preso in considerazione un ritardo negli investimenti del Pnrr?

Abbiamo ridimensionato le aspettative sull'effetto cumulato del Next Generation Eu sull'economia europea, Italia compresa, a causa dei ritardi nell'implementazione. Originariamente avrebbe già dovuto avere un impatto dell'1-1,5% sul Pil alla fine del 2022, per Paesi come l'Italia che hanno grande beneficio dal piano. Ma non è più questo il caso. Quel che prevediamo ora, con un approccio conservativo, è che per i prossimi tre anni darà una crescita aggiuntiva annua dello 0,5% al Pil dell'Eurozona e mettiamo in conto che non sarà effettivamente dispiegato l'intero ammontare degli investimenti del piano che ad oggi avrebbe dovuto essere dispiegato. Ci sono anche possibilità di revisione al rialzo, se i piani di investimento originari verranno rispettati.

Qual è la vostra previsione per il rendimento dei Btp e lo spread?

Ci aspettiamo che il rendimento dei Btp raggiunga un picco del 5% nel 2024, per scendere leggermente nei due anni successivi. Crediamo che lo spread tra Btp e Bund possa rimanere stabile a circa 200 punti.

Il governatore Visco e il membro del board Bce Panetta chiedono di andare cauti con rialzo dei tassi. L'Eurotower è andata oltre?

C'è una curiosa espressione in America che dice che le banche centrali possono "camminare e masticare la gomma" insieme. La stabilità dei prezzi e finanziaria non sono alternative. Le banche centrali possono continuare ad alzare i tassi per combattere l'inflazione core: la Bce sarà obbligata a farlo finché non vede un chiaro sentiero discendente e non credo che ciò succederà prima dell'estate. Ecco perché ci aspettiamo che alzerà i tassi ancora per due volte, di 25 punti base ciascuna. Non sarei sorpreso di vedere l'inflazione core a un picco intorno al 6% e con un livello di tre volte superiore rispetto al target non c'è ragione per non alzare i tassi. Allo stesso tempo, però, la stabilità finanziaria può esser perseguita attraverso la gestione bilancio della Bce: ha altri strumenti per garantire liquidità in modo efficiente, nel caso in cui la turbolenza finanziaria continui.

Il professor Sinai ha spiegato su A&F che l'obiettivo di inflazione al 2% è obsoleto ed è un errore perseguirlo ciecamente: è d'accordo?

C'è un aspetto accademico nella questione: non è chiaro se il trend sottostante dell'inflazione in Europa sia il 2%. Dipende dal momento in cui la si guarda: lo era nei primi anni della Bce, non lo è stato tra il 2015 e la crisi pandemica, ora probabilmente - ma chi lo sa - è superiore. Ma il punto è che la Bce deve ancorare le aspettative sull'inflazione e il modo migliore per farlo non è cambiare l'obiettivo nel momento in cui non riesce a raggiungerlo. La Bce ha un ruolo nello spiegare quale sia il target, affinché esso sia credibile, e quindi portare le aspettative di inflazione a quel livello.

C'è un rischio di credit crunch, in particolare per l'Italia?

Per le banche italiane vale quel che ho detto per le banche europee in generale. Quel che è importante per il ciclo del credito sono i tassi d'interesse reali. Sono stati fortemente negativi nel 2020-21 e lo saranno ancora fino alla fine di quest'anno. Ma dal prossimo saranno leggermente positivi e, come chiarito dalle ricerche di Olivier Blanchard, quando i tassi d'interessi reali sono superiori alla crescita reale, e ciò potrebbe accadere alla fine di quest'anno o all'inizio del prossimo, allora le condizioni del credito si restringono. Per questo l'outlook per l'economia europea è complicato.

Per l'Italia il sentiero è stretto tra richiesta di misure di sostegno alla domanda, che le istituzioni chiedono di mirare, e debito elevato. Quali priorità?

Non diamo suggerimenti ai governi. Quel che posso dire è che è complesso bilanciare la difesa dei consumatori e lo stimolo alla domanda, alla luce dello choc sui prezzi energetici, mentre dall'altra parte è evidente che l'effetto sulla domanda è molto più efficace quando l'intervento pubblico è mirato ad aumentare il potenziale dell'economia. Ed è proprio la ragione per cui c'è lo stimolo del Ngeu.

Lagarde ha detto al Parlamento europeo che le imprese dovrebbero assorbire i rincari insieme ai lavoratori. Le aziende stanno facendo troppi utili e non li stanno condividendo?

Il problema è il ribilanciamento: dal capitale al lavoro. Le società europee, in particolare in alcuni settori come l'energia, ma anche manifattura e servizi, hanno incrementato i prezzi più dei costi. Bisogna riequilibrare questa situazione. Una condivisione equa del fardello è necessaria. Probabilmente, con la domanda in rallentamento, le aziende avranno maggiore difficoltà a scaricare i rincari dei loro costi a valle e d'altra parte ci aspettiamo che la crescita dei salari accelererà: ci sarà un riequilibrio.

Non dovremmo vedere una materializzazione della spirale: da una parte alle aziende è chiesto di alzare i salari e gli ultimi accordi puntano proprio a una crescita di questo tipo; ma contemporaneamente i costi diversi da quelli del lavoro si stanno ridimensionando. I prezzi alla produzione hanno raggiunto il loro picco l'anno scorso e probabilmente saranno piatti il prossimo anno. La pressione sui costi diversi dal lavoro compenserà la crescita dei salari.