Fondi immobiliari, una bolla da mille miliardi: i tassi rischiano di farla esplodere

Lo spettro del contagio bancario pare scacciato. Ma ecco che in Europa ne appare un altro, altrettanto noto: quello del mattone. La brusca uscita dalla lunga era dei tassi zero e del denaro facile, dorata per l'immobiliare, sta facendo emergere le fragilità di un settore in cui prezzi e asset si sono gonfiati a dismisura, e che ora deve affrontare un deciso calo di compravendite e valutazioni. Il primo Paese a mostrare crepe è stato la Svezia, dove i valori al metro quadro sono già scesi del 15%. Ma negli ultimi tre mesi dello scorso anno è stata l'Unione europea tutta - dopo sette anni di crescita ininterrotta - a registrare un segno meno. Arriva una fisiologica correzione o c'è una bolla pronta a scoppiare, che come nel 2008 può contagiare le banche e l'intera economia? La domanda divide gli analisti. E se la maggior parte propende per la prima meno dolorosa ipotesi, alcuni comparti dell'immobiliare hanno accumulato rischi preoccupanti e potenzialmente sistemici: in particolare il real estate commerciale, quello di grattacieli, uffici e ipermercati, dominato da fondi di investimento assai esposti al repentino cambio di scenario. Su questo fronte la geografia del rischio è inedita: ad essere più vulnerabili sono Germania e Olanda, emblemi di solidità nei conti pubblici. Mentre l'Italia, dove il mattone ha logiche a sé, pare più al riparo.

Tremano le fondamenta

Se il collasso del 2008 ebbe un innesco tutto americano, i mutui subprime, l'overdose di liquidità con cui l'economia globale si è curata ha gonfiato i prezzi ovunque, Europa compresa. Vedere i valori delle case nella Ue: oggi sono del 50% più elevati rispetto al fondo toccato nel 2015, e ben più alti rispetto ai mesi precedenti alla Grande Crisi. La ripresa post-pandemica, con risparmi accumulati e una corsa al mattone, li ha spinti ancora più in alto. Troppo? Un recente studio del Fondo monetario sostiene di sì: "Ci sono segnali crescenti di sopravvalutazione nel mercato immobiliare europeo, tra il 15 e il 20 per cento nella maggior parte dei Paesi", scrivono gli autori. I rialzi dei tassi hanno fatto scattare l'inevitabile correzione: la maggiore prudenza delle banche nel prestare e l'impatto dell'inflazione stanno frenando gli acquisti e deprimendo i prezzi. L'Fmi calcola che entro fine 2023, nello scenario base, un terzo delle famiglie europee, soprattutto a reddito basso, potrebbero trovarsi in sofferenza finanziaria e avere difficoltà a onorare le rate del mutuo. Nello scenario peggiore, recessivo, sarebbe il 45%. Un rischio sistemico, che però non dovrebbe travolgere le banche. Senza correzioni violente dei prezzi l'impatto sui loro indici di capitale sarebbe "contenuto" - stima l'Fmi - sotto i cento punti base. Diventerebbe significativo con un calo dei prezzi del 20%, in particolare in alcuni Paesi di Est e Sud Europa: 300 punti base in Slovacchia e 200 in Grecia e Cipro. Ma appare comunque gestibile negli altri.

Uffici a fondo

Più che il settore residenziale, insomma, a preoccupare è quello commerciale, dove le dinamiche degli ultimi anni sono esasperate dal moltiplicatore della finanza. I prezzi sono lievitati di più, l'inversione è arrivata prima e più forte, anche perché lo smart working ha diminuito le necessità di spazi. L'allarme è nell'ultimo bollettino macroprudenziale della Banca centrale europea: tra ottobre e dicembre 2022 le transazioni sono precipitate del 44% nel confronto annuo, mentre nei due trimestri precedenti i prezzi erano già scesi del 14%. Ma l'aspetto più preoccupante è che il settore è dominato da fondi di investimento i cui asset sono esplosi: nel 2012 valevano 323 miliardi di euro, oggi hanno sfondato i mille, per lo più concentrati in Germania, Lussemburgo, Francia, Olanda e Italia. Questi fondi, in particolare quelli aperti, i cui sottoscrittori possono in qualunque momento ritirare l'investimento, sono molti esposti a crisi di fiducia, visto che hanno poca cassa e attivi non facili da liquidare. Questa era di tassi alti e panico improvviso potrebbe prenderli in contropiede e rivelarli fragili, un po' come Silicon Valley Bank.

I segnali di stress si moltiplicano. L'indice europeo del real estate, che raccoglie una trentina di quotate, è calato del 40% in un anno, con il colosso tedesco Vonovia e il gruppo lussemburghese Aroundtown ai minimi storici. Secondo Citigroup entro la fine del 2024 i prezzi potrebbero calare ancora tra il 20 e il 40%. I Paesi dove il pessimismo degli operatori è maggiore, scrive la Bce, sono Austria, Germania, Francia e Olanda, e questi ultimi tre, insieme a Lussemburgo e Irlanda, sono anche quelli in cui i fondi aperti controllano la quota più rilevante del mercato. Una crisi di fiducia potrebbe costringerli a svendere, innescando una spirale negativa. Senza contare la loro esposizione verso le banche e sul mercato obbligazionario. La Bce raccomanda quindi di adottare misure che riducano "i rischi per la stabilità finanziaria": per esempio rafforzare gli strumenti di gestione della liquidità, con limiti al ritiro dei fondi, o incoraggiare a livello regolatorio i fondi chiusi, i cui investitori non possono ritirarsi anzitempo. Francoforte nota però che queste raccomandazioni erano già state fatte in passato, senza esito. Anche questa una storia già vista.

L'eccezione italiana

In mezzo alle turbolenze, l'Italia sembra essere - per una volta - più stabile. Nell'immobiliare residenziale anche il nostro Paese patisce lo scenario avverso, con i salari erosi, l'impennata dei mutui e la crescente selettività delle banche: Nomisma prevede per quest'anno compravendite in calo del 14% rispetto al record del 2022. Da noi però i prezzi sono cresciuti molto meno che nel resto d'Europa, e non si prevedono cali: "In Italia le dinamiche immobiliari sono sempre un po' differite e smussate, nel bene e nel male: si salvaguarda il patrimonio a discapito dell'accessibilità del mercato", spiga Luca Dondi, amministratore delegato di Nomisma. "Stiamo superando l'euforia anomala del Covid, ma attestandoci su livelli fisiologici".
Nel mattone commerciale, dove si concentrano i rischi europei, dovrebbe esserci una limitata flessione dei prezzi. Anche in Italia la quota dei fondi è alta, ma come nota la Bce si tratta quasi solo di fondi chiusi, meno esposti. "Non vedo un'esigenza di liquidare gli asset e quindi ricorrere a svalutazioni significative", spiega Dondi. "Non vedo tracolli in vista".