Il difficile quantitative tightening della Bce, l'operazione inversa rispetto al Quantitative easing

Una montagna di miliardi nel portafoglio Bce: 3.338 miliardi in bond statali derivanti da otto anni di Quantitative easing (2014-2022), più 1.761 da due anni di "Pepp", il programma aggiuntivo implementato per favorire la ripresa dall'emergenza Covid, più ancora un grosso quantitativo di attivi di bilancio relativi ai tre programmi "Tltro" di prestiti super-agevolati elargiti alle banche (il tasso è stato per molti anni negativo) sempre per favorire la ripresa, inizialmente dai postumi della crisi finanziaria del 2011 e senza soluzione di continuità dalla maxi recessione pandemica. Ora che è tutto finito, il totale non lo conosce nessuno ufficialmente: solo Otmar Issing, che della Bce è stato fra i fondatori nonché il capo economista e membro del board dal 1998 al 2006, ha azzardato un calcolo - in un articolo su Project Syndicate - e lanciato l'allarme: gli attivi della Bce sono stati pari fino a 9.000 miliardi al picco dell'inizio 2022 ("quando l'acquisto cumulativo di bond arrivò al 56% del Pil dell'eurozona", scrive Issing), ma soprattutto restano "da smaltire" ancora più di 4.000 miliardi. Comunque troppi.

Rischi per tutti

"Bisogna accelerare la dismissione di titoli", spiega lo stesso Issing dal suo ufficio di presidente del Center for Financial Studies alle Goethe University di Francoforte. "Un così alto volume di titoli di Stato nel suo portafoglio - dice Issing - porta la Bce in conflitto con le politiche di bilancio nazionali, che oggi sono diventate restrittive a causa dell'inflazione. Inoltre creano sostanziali perdite per la banca centrale stessa vista la massiccia svalutazione dei valori simmetrica ai rialzi dei tassi d'interesse. Rischia di uscirne minata l'indipendenza della banca". Una Bce più "povera" non è più in grado di elaborare e attuare politiche organiche e sofisticate per la stabilità dell'euro e in sostanza per aiutare i Paesi membri.

Gli utili per il Tesoro

Non dimentichiamo che la Banca d'Italia (l'eurosistema è organizzato in modo che i titoli vengano detenuti per la maggior parte dalle banche nazionali, ndr) ha versato l'anno scorso al Tesoro 7 miliardi di utili, un contributo che evidentemente quest'anno non potrà esserci", puntualizza Lorenzo Bini Smaghi, economista di scuola Bankitalia, a sua volta membro del board Bce dal 2005 al 2011 e oggi presidente della francese Société Générale. "Intendiamoci - aggiunge - una banca centrale non può per definizione fallire. Il problema è un altro: la riduzione del portafoglio è coerente con i rialzi dei tassi, appartiene alla stessa categoria della "stretta" creditizia e la rafforza nel tentativo di fronteggiare l'inflazione (ancora prevista dalla stessa Bce al 5,4% nel 2023, del 3,0% nel 2024 e 2,2% nel 2025, ndr). Sono due manovre coordinate. Il problema è che una vendita dei titoli affrettata avrebbe altrettante controindicazioni: il mercato potrebbe non avere capacità sufficiente di acquisti". Peraltro, come ripete il governatore Ignazio Visco, anche un eccessivo e ravvicinato aumento dei tassi rischia di aggravare la situazione. Il processo avviato si chiama "Quantitative tightening", appunto "stretta" contrapposta al precedente "Quantitative easing" (facilitazione), che aveva anch'esso due fronti: tassi bassi e acquisto titoli, l'inverso di oggi: tassi alti e vendita di titoli. La Bce ha cessato in primavera gli acquisti dei titoli garantendone però in gran parte il rinnovo, ora dal 1° luglio - data confermata da Lagarde nella conferenza stampa di giovedì - è previsto che smetta anche di rinnovarne nella misura di 30-35 miliardi al mese. "Una dose omeopatica - riprende Issing - a questo ritmo serviranno decenni per normalizzare la situazione". Se la preoccupazione è di lasciare le banche senza liquidità, prosegue, "non mi sembra che questa sia la situazione. Certo, la banca centrale deve tener conto della necessità patrimoniali delle banche per rispettare i ratios esistenti, ma se gli istituti vorranno contribuire alla lotta contro l'inflazione dovranno diminuire gli impegni".

La raffica dei rialzi

Il quadro è cambiato radicalmente da quando la Bce ha cominciato a rialzare i tassi, meno di un anno fa: il primo "balzo" da zero a 0,50% nel tasso di riferimento risale al 27 luglio 2022, e nella stessa data il board ha portato a zero da -0,50% l'"altro" importante tasso, quello sui finanziamenti bancari (oggi arrivato al 3,5%). In questi pochi mesi i rialzi, compreso quello di giovedì scorso fino al 4% nel tasso di riferimento e appunto al 3,50% del tasso bancario, sono stati otto: un'accelerazione del genere non si era mai vista.
Del resto l'inflazione è passata da quasi-zero al 10% in pochi mesi. "Nel frattempo, i tassi sui depositi bancari presso la Bce sono aumentati in modo tale (come si diceva sono passati a loro volta in sette aumenti da -0,5 a 3,50%, ndr) da rendere molto più oneroso e non più conveniente per le banche rifinanziarsi presso la Bce", ricorda Brunello Rosa, docente alla London School of Economics. "Quanto ai programmi speciali Tltro, che prevedevano ulteriori agevolazioni purché le banche si impegnassero a prestare all'economia reale i fondi, sono anch'essi cessati durante il 2022. Tutto questo mette a rischio le banche di tutta l'eurozona, o perlomeno le induce a essere più caute nei crediti, che è in fondo il risultato che ci si prefiggeva. Ma le priva anche di un "paracadute" di salvataggio. Un altro "backstop" sarebbe garantito dal Mes, ma l'Italia, il Paese che potrebbe averne più bisogno, nicchia sulla sua ratifica".

Il "tightening", conclude Marcello Messori, economista della Luiss, è fatto di due componenti: ridurre i bond in portafoglio e ridurre anche i finanziamenti. "Sulla seconda parte si sta andando in fretta visto l'andamento dei tassi (477 miliardi in meno nel solo mese di maggio secondo i calcoli di un report della Bank of America datato 11 giugno, ndr). In autunno la Bce ha perfino aumentato i tassi sui contratti in essere, dando l'opzione alle banche di restituire i finanziamenti in anticipo a costo di perdere liquidità. Quando ottiene la restituzione, la Bce cancella il credito dall'attivo di bilancio. E così progressivamente riduce il problema. Ma ci sarà sicuramente un impatto negativo sull'economia reale".