La rivincita dei bond a più alto rendimento e a maggior rischio

Chi ha pazienza e nervi saldi sui mercati vince quasi sempre: il bello è che regolarmente molti lo scordano. Nove mesi fa nessuno pensava che oggi gli investitori si sarebbero strappati di mano i bond bancari “At1”, i più rischiose di tutti, in più storditi dalla cupa domenica 19 marzo 2023 con cui la Svizzera azzerò 16 miliardi di At1 Credit Suisse salvando, invece, gli azionisti.

Corsa all’emissione

Tutto passa. Il crollo delle quotazioni della scorsa primavera, con spread allargati e cedole sopra il 10%, si è rimarginato. Sarà la fame di rendimenti, l’entrata in vigore del Mrel sulle emissioni “cuscinetto” o la ritrovata solidità patrimoniale del settore, a suon di utili gonfiati dai tassi. Così l’anno che poteva rivelarsi “tombale” per i Co-co bond (così detti perché “convertibili” e “contingenti”), è finito in gloria. Anche in Italia, dove da novembre sono uscite con successo Banco Bpm e Bper, in una nicchia di solito riservata a Intesa e Unicredit. Bper ha emesso il primo At1 sul mercato per 500 milioni, assistita da Barclays e con richieste sei volte l’offerta, così da limare all’8,375% la cedola pagata per aggiungere 100 punti base il patrimonio e ottimizzarne la struttura.

La decisione di inglobare Credit Suisse nella rivale Ubs, offrendo alle azioni un concambio al 40% del valore di Borsa ma neanche un soldo ai bond At1 – più “senior” nella gerarchia dei creditori - confuse gli investitori di mezzo mondo, storditi per un salvataggio tardivo e non conforme alle regole europee – ma non svizzere - e alla logica del burden sharing che chiede agli azionisti bancari la prima perdita nei crac. Gli Additional Tier1 vengono dopo, come prestiti perpetui, con finestre di rimborso discrezionali di almeno 5 anni, convertibili in azioni se il patrimonio scarseggia, e che pagano cedole elevate, ma anch’esse discrezionali. Titoli per professionisti, di cui però le banche hanno crescente bisogno, per ampliare e diversificare la struttura del passivo, come previsto dagli accordi Basilea III del 2009, che l’Europa declinò nel corpus di direttive con cui dal 201 3 tenta di ridurre l’esborso di denaro pubblico per le banche. Proprio gli At1, con i subordinati “tier 2”, rientrano nei fondi “Mrel”, vincolanti dal 1° gennaio per consentire alle banche di assorbire le perdite; un varo che tra l’altro sta spingendo le emissioni bancarie in Europa.

L’incidente svizzero

La falange At1, che è la prima schiera delle difese bancarie in caso di crisi (dopo le azioni), sembrava squagliarsi a metà marzo scorso, quando il rogo su Credit Suisse estinse l’8% della nicchia At1, che oggi ammonta a circa 215 miliardi. Dovette intervenire la Bce, chiarendo che il caso svizzero nulla aveva a che fare con regole e prassi europee: ma i timori di contagio ed emulazioni levarono in 20 giorni il 20% all’indice Euro Stoxx banche. Gli At1, poi, erano diventati uno stigma: chi ne aveva era meglio non li nominasse (Unicredit ne rimborsò, un mese in anticipo, uno da 1,25 miliardi e non lo ha rinnovato), e si videro quotazioni sui 60-70 centesimi per bond At1 emessi da colossi.

«L’evento Credit Suisse, il più negativo nella storia degli At1, si materializzò dopo mesi di forte allargamento degli spread, per una fase di debolezza tecnica di tutti i bond legata anche alla politica monetaria restrittiva della Bce – racconta Sebastiano Pirro, capo degli investimenti di Algebris -. Già a fine 2022 gli spread erano molto larghi, e dopo la mossa avventata delle autorità svizzere sono scomparsi i compratori e la liquidità, facendo schiantare i prezzi».

Solo verso giugno il mercato si è riaperto, con l’emissione di Bbva, un ibrido che pagava un decente 8,375%. Il 4 settembre è toccato a Intesa Sanpaolo, 1,25 miliardi per 4,7 di richieste e tasso limato di mezzo punto al 9,125%. Ma la vera svolta, anche simbolica, l’ha segnata Ubs l’8 novembre, tornando sul mercato con due bond At1. La nuova padrona del Credit Suisse cercava 3,5 miliardi: ne ha trovati 35 di richieste, da tutto il mondo, pagando cedole del 9,25% per emissioni subito schizzate sopra la pari, a 105. Un segnale subito colto da Santander e SocGen, uscite a ruota di Ubs sul mercato per attrarre i (tanti) investitori rimasti a bocca secca con Ubs.

Le emissioni obbligazionarie delle banche

Il ritorno dell’interesse verso gli ibridi

A sostenere la domanda è, anche, la fame di rendimenti, in una fase di picco dei tassi d’interesse la cui ascesa ha rilanciato i conti delle banche. «Un anno fa molti pensavano che gli ibridi fossero al capolinea – dice Filippo Alloatti, gestore di Federated Hermes, fondo specializzato nel credito bancario -. Si è rimarginata, insieme agli spread, anche una ferita di immagine, e credo anche il regolatore abbia capito che sono titoli importanti per la stabilità finanziaria europea».

Alloatti segnala un momento di svolta anche sul mercato italiano, poco dopo l’emissione Ubs: «Banco Bpm lanciò un At1 da 300 milioni il 17 novembre, proprio il giorno in cui Moody’s dava il rating all’Italia. Poteva essere un passaggio delicato, invece il rating fu non solo confermato ma alzato, e quel titolo oggi quota a 107 sopra la pari». Federated Hermes risulta tra gli investitori di quel titolo, che ha una cedola del 9,5% oltre a sette punti di capital gain oggi.

«Malgrado l’incidente Credit Suisse il mercato degli At1 2023 ha offerto i tassi più alti di sempre agli spread più larghi di sempre – continua Pirro -. Una combinazione che consente rendimenti vicini al 10% a titoli protetti dall’equity». Algebris, il cui fondo Financial Credit gestisce oltre 10 miliardi allocati su vari tipi di bond, è tra i principali investitori nella nicchia, e nel 2023 ha fatto un rendimento dell’11,31%. Non sempre va così bene, perché la volatilità delle quotazioni stravolge, spesso, i rendimenti. L’indice At1 total return Bofa segna un +5,7% nel 2023 ma una perdita dell’11,3% l’anno prima, +17,5% nel 2019 e -3,7% nel 2018, mentre nel 2017, malgrado l’azzeramento di 1,25 miliardi di At1 Banco Popular, finì a +14%. Guardando avanti, Pirro vede per gli At1 «condizioni ancora favorevoli di rischio-rendimento, in uno scenario di tassi calanti che agevola tutte le strategie di reddito fisso: anche se nel 2024 la volatilità certo non mancherà, con due guerre e le elezioni Usa».