Per Telecom occhi puntati sul debito e sull’assemblea

Telecom Italia è di nuovo sotto i riflettori. Non che sia una novità, negli ultimi 25 anni è la società che ha attraversato le maggiori turbolenze di mercato, come sottolinea l’andamento del titolo, passato dal picco di 6 euro durante la bolla del 2000-2001, ai 0,21 centesimi della quotazione attuale. Una distruzione di valore senza precedenti e che dal 2015 in poi è sulle spalle di Vivendi, il gruppo francese controllato dalla famiglia Bolloré, in quanto principale azionista con il 23,7%. Ma ora la sensazione è che si sia vicini a una svolta.

La divisione dell’infrastruttura cosa finisce in netco e cosa resta nell’azienda dei servizi

La separazione e vendita

L’ultima controversia riguarda la separazione e vendita dell’infrastruttura di rete, progetto portato avanti dall’attuale ad di Tim Pietro Labriola e che da un certo punto in poi è stato osteggiato dai soci francesi. In un primo momento perché il prezzo di vendita era considerato troppo basso, e in seguito perché la vendita di un asset così importante avrebbe lasciato il resto della società in una situazione non sostenibile. Nel condurre questa operazione Labriola e il cda di Tim hanno potuto contare sul sostegno del governo Meloni, favorevole al passaggio di mano della rete al fondo americano Kkr ma con una presenza significativa del Mef e di un nocciolo di investitori italiani. «Pensiamo che il progetto, che è stato presentato con il piano industriale, sia assolutamente sostenibile e competitivo anche nel quadro europeo», ha ricordato il ministro Adolfo Urso.

Il crollo in borsa

Ma qualcosa in questa operazione non torna. E lo dimostra il crollo del titolo del 23,5% il 7 marzo in occasione della presentazione al mercato del piano industriale della Tim senza la rete. Il dato che ha fatto scattare le vendite riguarda il debito, più alto di 1,4 miliardi (7,5 miliardi a fine 2026 contro una previsione di 6,1) e il fatto che la società, anche dopo la vendita dell’infrastruttura, non riesce a generare cassa. Con una crescita del margine operativo dell’8%, considerata da più di un investitore quasi irrealistica, il cash flow a fine 2026 arriverebbe soltanto a 500 milioni, insufficiente ad abbattere ulteriormente il debito.

La realtà che sta emergendo è che Tim è in una situazione finanziaria molto precaria, con una grande mole di debito che deve essere rifinanziato a tassi crescenti e che gli impedisce di fare gli investimenti. L’urgenza di vendere la rete è quindi un obbligo per la società ma il rischio è che ciò possa non bastare o essere ritardato nel tempo. Proprio la variabile tempo è stata messa bene in evidenza in un report della banca d’affari Hsbc: «Stimiamo che ogni mese di ritardo nella chiusura della NetCo oltre la fine di luglio potrebbe costare a Tim circa 125 milioni in più in termini di interessi passivi (e quindi rendere ancora più negativo il free cash flow del 2024)».

Closing entro l’estate 2024 e perplessità

Essendo il punto molto importante Kkr, acquirente della rete, ha ritenuto opportuno precisare lo stato di avanzamento dei lavori. «Le attività preparatorie, tra cui la separazione e l’organizzazione di NetCo, stanno procedendo con successo in collaborazione con il management team di Tim - ha detto un portavoce del fondo Usa - Le condizioni sospensive sono state soddisfatte o sono in pieno svolgimento ed il finanziamento, sia per la parte equity che di debito, relativo alla transazione è finalizzato. Tutte le parti continuano a lavorare per il closing entro l’estate 2024».

Sulla possibilità che il closing possa arrivare entro l’estate, però, aleggiano alcuni dubbi. L’analisi della DgComp, la divisione della Commissione che analizza le operazioni di concentrazione dal punto di vista antitrust, è nella fase di pre notifica. Sono stati auditi anche i concorrenti di Tim che avevano sollevato alcuni punti critici dell’operazione e in seguito è stato inviato a Kkr un questionario molto dettagliato su alcuni aspetti cruciali. Le perplessità dei concorrenti riguardano il fatto che con l’acquisto anche della rete primaria (la secondaria è già partecipata da Kkr attraverso Fibercop) Kkr può andare a vendere agli operatori telefonici un pacchetto completo di fibra accesa (non solo spenta) che non lascia spazio all’innovazione degli altri operatori e non consente agli stessi di differenziare i prezzi ai clienti finali, appiattendo le dinamiche competitive.

Un secondo aspetto delicato riguarda il fatto che Tim, oltre a tenersi una grossa fetta della rete a monte (il backbone e il trasporto) anche a valle mantiene pezzi importanti di rete, quella diretta alla pubblica amministrazione, ai data center e alle grandi imprese in modalità Iru (Indeferral right of use). In pratica un affitto per trent’anni a costo zero di asset che valgono almeno 600 milioni e che assegna un vantaggio competitivo a Tim nelle gare per l’aggiudicazione della clientela business.

Le questioni sul tavolo

Non sono poche le questioni sul tavolo della DgComp, che a un certo punto dovrà decidere se dare un’autorizzazione già in fase 1, prevedendo impegni da parte di Kkr a risolvere i problemi, oppure se passare a un esame più approfondito in fase 2, opzione che allungherebbe notevolmente i tempi di chiusura dell’operazione. E di conseguenza della situazione finanziaria dell’azienda, come avverte Hsbc. Al momento non ci sono piani alternativi alla vendita della rete a Kkr (un’eventuale notizia in senso contrario farebbe scendere il titolo quasi a zero) però non si può escludere che vi possano essere cambi nella governance di Tim, che portino a gestire la fase finale in maniera diversa.

Il prossimo appuntamento del 23 aprile

L’assemblea del 23 aprile sarà chiamata a rinnovare il consiglio e oltre alla lista del cda uscente, già presentata, potrebbero uscirne allo scoperto altre. Il fondo Merlyn lo scorso ottobre aveva presentato un piano alternativo a quello di Labriola insieme all’ex direttore della rete Tim Stefano Siragusa. Il cda decise di proseguire con la vendita a Kkr senza neanche passare dall’assemblea. Una lista alternativa potrebbe portare un piano che confermi la vendita della rete d’accesso a Kkr aspettando che l’antitrust Ue si pronunci. Nel frattempo Tim potrebbe avviare trattative per la cessione di Tim Brazil, che potrebbe valere fino a 8 miliardi di euro (Tim ha il 67%), e di Tim consumer, per la quale operatori come Iliad sarebbero sicuramente interessati. Per poi concentrarsi su Tim Enterprise, in sinergia con i pezzi di rete che rimangono in capo a Tim.