La rete Tim esce dal gruppo. Guadagni limitati per Kkr

La lunga partita della separazione della rete Telecom dal resto del gruppo sembra finalmente essere arrivata al traguardo. La DgComp della Commissione Ue guidata dalla danese Margrethe Vestager ha fornito giovedì scorso un via libera incondizionato all’acquisto della Netco - l’infrastruttura primaria e secondaria della Tim - da parte del fondo americano Kkr, che sarà affiancato al 20% dal Ministero dell’economia e finanza (Mef) e dal fondo infrastrutturale F2i (10%).

Un percorso tormentato

Si conclude così un tormentato percorso iniziato nel 1997 con la privatizzazione di Telecom Italia in un corpo unico con la sua infrastruttura, per rispondere ai requisiti di ingresso dell’Italia nell’euro, proseguito con i ripensamenti da parte della classe politica per aver ceduto ai privati un asset strategico, in regime di monopolio, da cui derivava una ricca rendita di posizione. I tentativi da parte dei diversi governi di riprendersi quell’asset così appetibile sono cominciati nel 2006 con il secondo governo Prodi (che forse voleva farsi perdonare la vendita non ottimale del 1997), e sono proseguiti durante tutte le proprietà che si sono susseguite nel controllo di Telecom, da Telefonica fino a Bolloré, ancor oggi primo azionista attraverso Vivendi con il 23,7%.

Gli azionisti di Tim, Netco e Open Fiber

Chiunque abbia posseduto Telecom si è sempre opposto alla vendita della rete, considerata la vera gallina dalle uova d’oro della compagnia. Nel 2023, quando lo scorporo ha cominciato a mostrare i suoi veri numeri, la Netco ha fatturato 4,2 miliardi realizzando un margine operativo lordo (ebitda) di 2,3 miliardi, cioé superiore al 50%. Privarsene non è certo una cosa da poco. E infatti sia Tronchetti Provera nel 2006, sia Telefonica, sia Bolloré si sono sempre opposti a una separazione così dolorosa. E il giudizio non è cambiato neanche quando Matteo Renzi nel 2015 da premier ha sollecitato la discesa in campo dell’Enel per costruire un’infrastruttura alternativa e concorrente a quella di Tim, con l’obbiettivo di portare la banda larga in tutte le case degli italiani attraverso la posa della fibra ottica.

Anzi, la nascita di Open Fiber ha agito da sprone su Tim, che ha accelerato gli investimenti per la trasformazione della sua rete in rame con la più avanzata e meno costosa fibra ottica, anche se l’obbiettivo finale è ancora in gran parte da raggiungere. C’è però voluto il progressivo deterioramento dei conti Tim, dovuto alla forte concorrenza del mercato italiano e ai pesanti oneri finanziari sul debito, per rendere possibile la separazione della rete. Le incursioni del fondo Kkr, prima con un’Opa non andata a buon fine e poi con un’offerta di acquisto, hanno agito da detonatore costringendo i soci francesi prima ad assecondare e poi a opporsi senza successo al progetto di scorporo.

Il punto di svolta

Ora si è giunti al punto di svolta, si capirà una volta per tutte quanto è veramente redditizia ed efficiente una rete trasformata che agisce come società infrastrutturale, e quanto è sostenibile un operatore telefonico come Tim sgravato di buona parte del suo debito ma senza più un rapporto privilegiato con la sua rete.

Per capire sino in fondo la portata dell’operazione occorre leggere con attenzione le motivazioni con cui la DgComp ha autorizzato senza vincoli la vendita della rete Tim a Kkr. Il punto centrale riguarda il fatto che Kkr non potrà ridurre l’accesso alla rete passiva (cosiddetta fibra spenta) perché si è impegnata a mantenere inalterati i contratti di lungo periodo (30 anni) che operatori all’ingrosso concorrenti, come Fastweb e Iliad, hanno in essere.

In pratica Fastweb - che recentemente si è impegnata anche a rilevare Vodafone Italia - potrà continuare a comprare fibra spenta a un prezzo intorno a 8-8,5 euro a linea da Netco, montarci sopra i propri apparati e rivenderla “accesa” a imprese clienti o altri operatori come WindTre, con un margine di guadagno. In questo modo la concorrenza che c’è oggi non viene alterata dalla futura Netco che controllando tutta la rete avrebbe potuto impacchettare il prodotto di fibra “accesa” da vendere chiavi in mano a tutti gli operatori.

Quali sono le conseguenze di questa decisione? Per Kkr - e per il Mef che sarà socio della Netco - si limitano le potenzialità di guadagno derivanti da un’integrazione tra rete primaria e secondaria, proprio per la permanenza di altri operatori concorrenti che continueranno a fare ciò che stanno facendo oggi. Ma solo conoscendo il business plan di Kkr si può sapere se il mantenimento dei contratti esistenti era già previsto o se vi possono essere conseguenze sugli investimenti previsti e sul ritorno del capitale investito. L’idea del fondo Kkr è sempre stata quella di investire per trasformare tutta la rete da rame a fibra, ottenendo forti risparmi di costi di gestione per poterla poi rivendere a un multiplo più alto grazie alla sua maggiore redditività.

L’accordo tra Tim e Netco

Per valutare l’impatto della decisione Ue su Tim, invece, bisognerebbe conoscere il contenuto del Master service agreement (Msa), cioé l’accordo che la società guidata da Pietro Labriola ha stipulato con Netco per comprare i suoi servizi una volta che le due entità saranno separate. Il Msa non è stato valutato dalla Ue in questa fase ma lo sarà in seguito dalle autorità regolatorie. Se i prezzi a cui Tim si è impegnata ad acquistare la fibra da Netco sono più alti di quelli che continuerà ad offrire Fastweb, lo svantaggio competitivo rispetto ai concorrenti sarà evidente e inciderà sulla sua sostenibilità futura.

Secondo Vestager il ruolo di Fastweb sul mercato italiano è cruciale anche per mantenere la concorrenza tra Netco e Open Fiber, dal momento che la presenza di un terzo operatore all’ingrosso disincentiva gli altri due dal coordinarsi nel fare prezzi più alti.

L’avvicinamento tra Netco e Open Fiber è argomento che si dibatte da diversi anni ma non si è potuto realizzare proprio per motivi antitrust. Se dovesse realizzarsi entro un paio d’anni, magari scorporando le aree nere, quelle a maggiore concorrenza, da quelle bianche e grigie, allora Tim potrà incassare un premio sulla vendita della rete che può far lievitare il valore complessivo da 18,8 fino a 22 miliardi.

Questo ulteriore passo resta comunque un’incognita così come il tema della sostenibilità di Tim almeno fin quando dovrà competere in un mercato popolato da quattro operatori super agguerriti. Gli investitori finanziari stanno scontando questo scenario incerto che si sta riflettendo sull’andamento del titolo in Borsa.