Dopo la stagione della finanza Unicredit al bivio “industriale”

Andrea Orcel, il numero uno di Unicredit, è il banchiere a cui negli ultimi tempi tutti tirano la giacchetta. Nel senso che analisti finanziari, investitori e concorrenti si domandano sempre più frequentemente quando Unicredit farà la sua mossa decisiva, comprando un’altra banca che le permetta di entrare a pieno titolo nel club delle grandi d’Europa. Non dev’essere per forza un’operazione “transformational”, cioè in grado di cambiare pelle alla banca, più probabilmente un’aggregazione con un medio istituto che possa far aumentare la quota di mercato in particolari zone o attività.

La questione della valutazione delle prede

Finora Orcel – soprannominato il Ronaldo dei banchieri sia per la lunga esperienza ai vertici di Merrill Lynch e Ubs, occupandosi di “financial institution”, sia per i sontuosi stipendi e buonuscite che ha spesso ottenuto – ha sempre buttato acqua sul fuoco riguardo possibili operazioni industriali che coinvolgessero Unicredit, adducendo problemi di valutazione delle prede.

In realtà Orcel non vuole buttare al vento il lavoro fatto negli ultimi tre anni, acquistando una banca con una valutazione superiore a quella di Unicredit e che quindi porti con sé la possibilità di una diluizione del suo valore. In tre anni, grazie a un sapiente mix tra efficientamento della gestione e redistribuzione agli azionisti degli utili ottenuti attraverso dividendi e riacquisto di azioni proprie (il famoso buy back), Orcel è riuscito a riportare la valutazione della banca al pari del patrimonio netto, rispetto allo 0,3% del 2021 quando l’aveva presa in mano. Riuscendo così a colmare quel divario che dal 2010 – l’anno dell’uscita di Alessandro Profumo – si era aperto con i principali concorrenti.

Un risultato frutto della somma di tanti elementi: alla base c’è una riorganizzazione interna volta a rafforzare le aree commerciali e la prima linea di relazioni con la clientela, ma anche un ricambio generazionale che ha portato a 11 mila uscite nel triennio e all’ingresso di 2.400 giovani Gen-Z solo in Italia.

Nel triennio il rapporto cost/income è sceso da 51,5 a 36,2 ma soprattutto, con il suo carattere supercompetitivo, Orcel ha saputo trasmettere nuovi stimoli alla linea manageriale della banca di Piazza Gae Aulenti. Il resto è arrivato, come per tutte le banche, con il rialzo dei tassi di interesse, partito a metà 2022, che ha permesso alla voce “margine di interesse” di tornare a essere trainante nei bilanci degli istituti di credito. Puntando su sé stessa, attraverso il buy back, in una fase di utili crescenti, Unicredit ha semplicemente amplificato la sua performance positiva.

Il dilemma

La domanda a questo punto è: questo mix può continuare a portare gli stessi frutti anche negli anni a venire? Si può continuare con la finanza a scapito dell’industria? Privilegiare il rendimento a breve rispetto al posizionamento strategico a lungo termine?

A ben vedere Orcel non ha mai detto di non voler fare acquisizioni, e infatti diverse volte nel corso dei tre anni al timone di Unicredit ha provato l’affondo. Ma si è scontrato con la dura realtà del sistema bancario italiano e la crudezza dei numeri. Forse ha voluto troppo e ha perso treni importanti, così cominciano a pensare alcuni operatori. Richiedere 7 miliardi di dote per acquisire il Montepaschi nel 2021, vedendo i risultati raggiunti oggi dalla banca rilanciata da Luigi Lovaglio, sembra esagerato.

Farsi sfuggire il Banco Bpm nella primavera 2022 per una fuga di notizie che fece lievitare il prezzo di qualche punto percentuale, quando ora la valutazione della banca di Giuseppe Castagna è triplicata, sembra miope. Anche perché il Banco è considerato da tutti gli analisti il miglior “fit” in termini di copertura territoriale e business per Unicredit, che è forte al Centro Sud ma debole nelle aree ricche del lombardo veneto.

La rivalità con Intesa Sanpaolo

Tutte situazioni che hanno fatto emergere la grande rivalità con Intesa Sanpaolo per la corona di leader in Italia e un certo isolamento politico, conseguente a quella trattativa andata male con il Tesoro, i cui effetti si sentono ancora oggi. I muri si sono alzati anche quando Orcel è andato a sfiorare l’agglomerato che ruota intorno alla Unipol di Carlo Cimbri, composto da Bper e Popolare Sondrio, candidato ora ad aggregare anche il Montepaschi nella formazione di un altro grande polo bancario assicurativo.

La forza di interdizione della politica Orcel l’ha toccata con mano anche quando si è avvicinato alla tedesca Commerzbank, che avrebbe punti di contatto sinergici con la HypoVereinsbank, banca con problemi rilevata nel 2005 da Profumo. La crescita di Unicredit in Germania è stata vista con diffidenza dalle autorità tedesche, che alla fine hanno impedito la concentrazione.

Un altro triennio davanti

Nonostante questi tentativi andati a vuoto Orcel non molla. Ha un altro triennio davanti e il suo piano prevede di spingere ancor più sull’efficienza interna, dove c’è ancora da fare rispetto alle altre grandi banche. Se si guarda al p/e, il rapporto tra prezzo di Borsa e utile per azione, Unicredit gira intorno alle 6,5 volte gli utili 2024, cioè è ancora sottovalutata rispetto ai concorrenti. Ma ha un eccesso di capitale che le permette di distribuire dividendi e ricomprare azioni per circa il 15% della capitalizzazione nei prossimi 3-5 anni (secondo l’ultimo studio di Goldman Sachs). Quindi, nel momento in cui i tassi stanno cominciando a calare e il costo del rischio a salire, la valutazione di Unicredit dovrebbe tenere molto meglio rispetto ai concorrenti.

«Quando la marea scende scopri chi stava nuotando nudo», diceva Warren Buffett. E questa divergenza permetterà di riaprire la finestra delle acquisizioni, che dal 2025 in poi potrebbe vedere Unicredit protagonista. Senza gli effetti diluitivi che permangono ancora oggi: la spagnola Bbva ha lanciato un’Opa sul Banco Sabadell da circa 9 miliardi e il giorno dopo il valore del suo titolo è sceso quasi dello stesso ammontare. Orcel non vuole finire in una situazione del genere e attende che i numeri girino a suo favore.

Intanto però deve aumentare i ricavi da commissioni, oggi intorno al 34%, dopo esser precipitati in seguito alla vendita di Pioneer ad Amundi fatta nel 2017 da Jean Pierre Mustier. E deve riuscire a uscire dalla Russia, come richiesto dagli americani e dalla Bce, senza creare un buco da 2,8 miliardi, tanto quanto valgono le attività di Unicredit nel Paese di Putin. Infine Orcel deve cercare di attivare una rete diplomatica per riuscire ad avere una dialettica con la politica ed evitare di vedere i muri alzarsi quando arriverà il momento di affondare il colpo.