Ora il super dollaro è osservato speciale della Bce

Qualche settimana fa il governatore di Bankitalia Panetta, in una pregevole lezione all’Università Bocconi, ricordava agli studenti come alla luce del rientro dello shock inflattivo in Europa, e in presenza di un ciclo economico complicato dal contesto geopolitico, sia opportuno normalizzare la politica monetaria della Bce portando i tassi in territorio neutrale, o anche espansivo, se necessario.

Traducendo tutto questo in numeri, il governatore della Banca d’Italia di fatto evocava uno scenario in cui i tassi europei dall’attuale 3-3,15% dovrebbero scendere di quasi un punto percentuale, se non oltre, nel prossimo anno. Tecnicamente niente di strano come entità complessiva del taglio, se consideriamo che i tassi europei, a cavallo tra l’estate 2022 e 2023 sono saliti dallo 0 al 4%.

Economicamente tale direzione di politica monetaria sarebbe anche coerente con un ciclo economico che, sia pur non a rischio di recessione in media per l’area euro, resta debole sia sul fronte della domanda estera che di quella interna, in particolare nei suoi paesi più grandi.

Occorre però chiedersi se, e fino a che punto, la Banca Centrale Europea potrà permettersi di muoversi in autonomia, a fronte di una Federal Reserve che, nel suo ultimo meeting di dicembre, ha iniziato a prendere atto degli effetti che potrebbero arrivare dalla politica economica del presidente eletto, Donald Trump.

L’introduzione di dazi, almeno per alcuni paesi se non addirittura a livello generalizzato, farà infatti salire i prezzi dei beni importati negli Usa; le restrizioni alla immigrazione, quando non addirittura il rimpatrio forzato di alcuni immigrati, rischiano di causare pressioni salariali al rialzo; e le politiche fiscali espansive, legate al mantenimento dei tagli fiscali previsti nel programma repubblicano, stimolano ulteriormente la domanda interna.

Tutte queste politiche avranno un effetto sull’inflazione americana, di cui la Fed, non sorprendentemente, ha iniziato a tenere conto. Nel meeting di dicembre il presidente, Jerome Powell, ha in effetti limitato a solo 50 centesimi la riduzione dei tassi per il prossimo anno, e soprattutto il comitato di politica monetaria ha rivisto drasticamente al rialzo (tra il 3 e il 3,5%, dal precedente 2,5%) il livello di neutralità dei tassi di lungo periodo, ossia il punto di atterraggio dei tassi in assenza di shock positivi o negativi.

Quando, a parti invertite, nel marzo del 2022 la Fed iniziò a far salire i tassi di interesse mentre la Bce restava in pausa, in pochi mesi si aprì un differenziale di oltre 1,5 punti percentuali nei tassi: di conseguenza il dollaro si rafforzò fino a rompere la parità con l’euro durante l’estate.

A quel punto, e forse anche per queste ragioni, la Banca Centrale Europea iniziò il suo percorso di risalita dei tassi, dato che un euro debole alla lunga avrebbe portato a una importazione di inflazione in Europa, che sarebbe andata ad aggiungersi agli shock energetici che si tentava di contrastare.

Non è dunque un caso che, mentre in queste ultime settimane il mercato si è preparato al nuovo regime di tassi della Fed, metabolizzando il maggiore rischio inflattivo con un aumento della parte lunga dei rendimenti americani, la presidente, Christine Lagarde, si sia premurata di sottolineare come la Bce sta monitorando l’andamento del cambio, al fine di tenere sotto controllo il meccanismo di trasmissione dell’inflazione.

L’annuncio di metà dicembre da parte di Powell ha ulteriormente consolidato questo trend, dando rinnovata forza al dollaro. La sfida che si apre nel 2025 per la Banca Centrale Europea è dunque quella di bilanciare con attenzione le implicazioni delle future scelte sui tassi in termini di crescita, che avrebbe bisogno di un allentamento delle condizioni monetarie, a fronte di possibili rischi inflazionistici di natura esterna, che invece richiederebbero prudenza nella discesa dei tassi.

I fattori che potrebbero portare la Bce fuori da questa situazione di stallo sono legati a eventi esterni che potrebbero avere un impatto positivo sul ciclo europeo: un negoziato con l’amministrazione americana che eviti tariffe sostanziali per l’export europeo; la possibilità di una tregua nella guerra in Ucraina; il possibile recupero della crescita cinese. Insieme evidentemente alle future decisioni di politica industriale europea nella realizzazione dell’agenda Draghi per il recupero di competitività, a partire dall’aggiustamento di settori chiave, come quello delle auto.

Tutti questi elementi sosterrebbero nel 2025 la crescita, e dunque potrebbero portare la Banca Centrale Europea ad allineare con meno preoccupazioni la sua politica monetaria ad una Fed che, probabilmente, resterà in pausa per un po’. Una pausa che, anche in Europa, a queste condizioni sarebbe benvenuta.