Bce in ritirata. Cercansi investitori per i titoli di Stato

Da una parte, la Federal Reserve che procederà a tagliare il costo del denaro a un passo più cauto di quel che ci si aspettava qualche settimana fa. E con l’incognita delle politiche di Trump che potrebbero sparigliare le carte. Dall’altra sponda dell’Atlantico, nell’Eurozona, un mercato dei titoli di Stato che per la prima volta dal 2014 dovrà fare a meno della stampella della Banca centrale europea. Ruotano intorno a questi due poli i ragionamenti nelle sale operative, tra chi si occupa di bond governativi.

Partendo dalla Fed, l’ultima riunione dell’anno ha portato con sé l’atteso taglio di 25 punti base al costo del denaro. Ma anche previsioni più conservative su quanto accadrà con l’anno nuovo. «Il presidente Powell ha effettuato una vera e propria virata in coda d’anno, che rende più complesso lo scenario dei gestori» commenta il chief global strategist di Intermonte, Antonio Cesarano. «Se, in estate, il focus era puntato sull’andamento della disoccupazione» come elemento da osservare per modulare la riduzione della stretta monetaria, «ora è tornato sulle stime di inflazione». Che sono più conservative: «L’ipotesi di raggiungimento del target al 2% slitta dal 2026 al 2027 e le previsioni dei governatori indicano solo due tagli per il 2025 - spiega ancora Cesarano - Il mercato ne ipotizza uno solo, per altro alla fine del primo semestre». E l’effetto si è visto in quei giorni, con il rendimento del Treasury che ha ri-accarezzato quota 4,5%. Senza contare che ci sono ulteriori possibili elementi a complicare il puzzle. L’intesa in extremis tra Democratici e Repubblicani ha evitato la paralisi delle attività federali (“shutdown”) ma solo fino a marzo, senza innalzare il tetto del debito che il presidente eletto Donald Trump chiedeva. Un possibile focolaio di incertezza per l’inizio del nuovo anno, che si accompagna ad altri: i minacciati dazi del Tycoon possono essere un elemento inflattivo, mentre «potrebbero lavorare in senso disinflattivo le esportazioni a basso costo della Cina e un qualche compromesso geopolitico, a cominciare dall’Ucraina, che potrebbe calmierare i prezzi energetici», spiega Cesarano.

Insomma, quale possa essere l’andamento del costo del debito nel 2025 resta un gioco tra equilibri contrapposti. Certo, annota lo specialista, «l’inizio anno potrebbe caratterizzarsi per un riposizionamento degli outlook che finora abbiamo visto e un po’ più di tensione dei tassi». Situazione da accompagnare in portafoglio «con una dose di titoli legati all’inflazione» e considerando che il Treasury potrebbe «arrivare fino al 4,75 percento».

Le prospettive per i Btp

L’Eurozona approccia il nuovo anno in situazione diversa, con una Francoforte preoccupata più dal rallentamento economico che dai rischi di rigurgiti inflattivi. L’emissione lorda di titoli governativi è attesa nell’area dei 1.270 miliardi di euro, in calo dai 1.370 dell’anno in chiusura, calcola Florian Spaete, senior bond strategist di Generali Investments. Quella netta è pure vista in lieve calo intorno a 440 miliardi. Ma considerato che «la Bce inizierà a fermare completamente i reinvestimenti del Pepp (il piano d’acquisti pandemico, ndr)» ecco che i Paesi dell’area unica dovranno trovare acquirenti per circa 850 miliardi di bond (il livello “net-net”, che considera sia le emissioni nette che i mancati reinvestimenti). Un record.

Le emissioni nette attese nell’Eurozona

«Il Quantitative tightening (la riduzione del bilancio Bce, ndr) si abbatterà sul mercato con una certa violenza - scrive Spaete in una nota - Ci aspettiamo che la quota di obbligazioni a lunghissimo termine scenda leggermente da oltre il 40% del 2024. I tesorieri saranno particolarmente attivi nella prima parte dell’anno ed è probabile che circa un terzo del volume di emissioni sia già collocato nel primo trimestre». Con la Francia destinata a fare la parte del leone sul mercato, l’Italia si trova in una posizione di rincalzo.

Nelle linee guida del Tesoro si legge che il 2024 ha registrato emissioni a medio-lungo termine per 377 miliardi (361 al netto dei concambi) con un costo medio all’emissione il diminuzione al 3,4 per cento. Per il 2025 l’asticella è posta un po’ sotto: ci sono 234 miliardi di titoli in scadenza (al netto dei Bot) e un nuovo fabbisogno da coprire per 135 miliardi. Considerando i prestiti europei del Pnrr e la gestione della cassa, il Mef punta a stare in una forbice di emissioni lorde di 330-350 miliardi, in riduzione rispetto al 2024. A livello netto, e contando i mancati reinvestimenti Bce, le stime di emissioni variano tra i 152 miliardi (dai 135 del 2024) di Spaete e i circa 170 miliardi indicati dall’Assiom Forex.

Data l’incertezza politica a Parigi, Spaete ritiene che «solo la domanda di Oat francesi potrebbe essere sotto pressione». Sul debito italiano, il retail giocherà ancora un ruolo importante. Il Mef punta ancora nelle sue linee guida ad «ampliare» la sua «partecipazione diretta al debito pubblico» aprendo a «strumenti con nuove caratteristiche finanziarie». Secondo Assiom Forex, il Tesoro potrà contare su una quarantina di miliardi di investimenti dei “piccoli” dopo la scorpacciata da 125 miliardi nel 2023 e 54 nel 2024 che ha portato i portafogli degli italiani a sovraesporsi al Btp (65% del totale). Servono insomma i soldi di istituzionali e stranieri. «Per questo l’attenzione ai conti pubblici resta fondamentale», chiosa Cesarano, che per il 2025 ipotizza uno spread Btp-Bund «in oscillazione tra i 105 e i 130 punti. Ma sarà un anno molto competitivo: se la Germania andrà, come sembra, a immettere più debito sul mercato e con il rendimento del Bund decennale vicino al 2,5%, quella tedesca inizia a essere una proposta allettante, considerando il rating a tripla A».