I titoli di Stato nell’era del “dominio fiscale”: il loro ruolo in portafoglio

Altro che perdita di credibilità: il Treasury Usa ha finora smentito le Cassandre e in generale il mondo dei titoli di Stato si avvia a chiudere un anno positivo, soprattutto per un investitore in dollari. Certo, differenziato al suo interno e meno frizzante degli asset più rischiosi, come è logico che sia. «Su base globale i governativi hanno riportato nel 2025 un rendimento intorno al 6 per cento», calcola Donatella Principe, director market and distribution strategy di Fidelity International. «Il Treasury a dieci anni partiva da rendimenti intorno al 4,6 e si trova ora al 4,1 per cento, favorito dalle aspettative del mercato per i tagli ai tassi della Federal Reserve», annota Luca Cazzulani, head of strategy di Unicredit.

Tra aspettative di tagli ai tassi e spettro del debito

Anche alla luce della traiettoria del recente passato, non è scontato aspettarsi una replica futura. «Fin qui il mercato ha ragionato sul breve termine, scontando nelle sue valutazioni la possibilità di tre o quattro ulteriori tagli ai tassi Fed, mentre noi pensiamo che ci sarà spazio solo per due - spiega Cazzulani - Non sembra invece esser pienamente ricompreso il rischio fiscale». La mole del debito Usa preoccupa: a botte di disavanzi - l’allarme sollevato di recente dal Fmi - la sua incidenza sul Pil veleggerà a fine decennio sopra le quote di Grecia e Italia. «A dare il ritmo al mercato dei bond americano non è più la Fed, ma la Casa Bianca: siamo passati da oltre una decade di dominanza monetaria a una di dominanza fiscale, nella quale i bond vigilantes puniscono i governi che non gestiscono correttamente i propri bilanci», ricorda Principe. Se la paventata fuga di investitori quest’anno non s’è vista, sicuramente «i flussi d’investimento si sono assottigliati a meno della metà dello scorso anno» e anche questo è un campanello d’allarme da tenere in considerazione.

Titoli di Stato, rendimenti a confronto

D’altra parte la discriminante fiscale è stata determinante anche nelle recenti performance del governativo dell’Eurozona, «leggermente positiva da inizio anno» ma con «andamenti molto distonici: ottimi quelli di Italia e Spagna, pessimi quelli di Francia e Germania», dice Principe. «Dopo un grosso movimento in concomitanza con l’annuncio dell’espansione fiscale tedesca, il mercato ha registrato una volatilità contenuta, senza prendere una chiara direzione», spiega Cazzulani. La Bce ha più volte rassicurato sull’aver raggiunto la sua comfort zone e ciò toglie spinta ulteriore a un ribasso dei rendimenti; d’altra parte c’è un po’ di scetticismo diffuso sulle tempistiche per un sensibile aumento della spesa a Berlino. «Con un eccesso di liquidità ancora elevato, nell’ordine dei 2.500 miliardi, e la previsione di un incremento delle emissioni tedesche gli investitori avranno incentivo a mettere in portafoglio titoli che offrono uno spread di rendimento», aggiunge Cazzulani indicando ciò che dovrebbe assicurare stabilità agli spread di Paesi come l’Italia o la Spagna, o addirittura qualche possibile riduzione ulteriore. Anche se, i 40 punti base di restringimento nel differenziale Btp-Bund da inizio anno (da 115 a circa 75 punti) ci hanno già riportato ai livelli antecedenti la crisi del debito. Incoraggianti sono stati i voti di fiducia al Btp del retail e degli investitori internazionali, «che solo 2 anni fa avevano portato l’esposizione su livelli così bassi che non si vedevano da prima dell’entrare nell’euro (circa un quarto del totale) e hanno aumentato la loro esposizione fino a detenere un terzo del debito pubblico italiano», ricorda Principe. «Il prossimo passo - aggiunge Cazzulani - sarebbe tornare ai livelli del 2007, altri 40 punti più in basso, ma servirebbe un allineamento di stelle particolarmente favorevole per una situazione tanto positiva».

I detentori del debito italiano

Sorprese positive da una crescita che resterà presto orfana del Pnrr non se ne scorgono: se anche il deficit è sotto controllo e Roma si avvia all’uscita dalla procedura Ue, il macigno del debito limita il potenziale di nuove promozioni dalle agenzie di rating, dopo quelle fin qui registrate.

Tra i potenziali catalizzatori di attenzione verso i bond governativi c’è un avvitarsi degli scetticismi sull’azionario. Giorgio Vintani, analista e consulente finanziario indipendente, lo inserisce tra i fattori di spinta per «un investimento nel più stabile mercato obbligazionario, dove i Btp fungono da benchmark incontrastato».

Le mosse di portafoglio

La strategia per un portafoglio non aggressivo si adegua a questi ragionamenti, ma con alcuni caveat. Per Vintani resta un ruolo «fondamentale» ai titoli di Stato «per una quota almeno pari al 50% degli attivi» con il suggerimento di affiancare al prodotto del Tesoro in egual misura il Bund tedesco. Ma sul nesso “azioni giù, bond su” non ci sono più tutte le certezze del passato. «I titoli di Stato non sono più un asset sicuro», dice Principe ricordando che il debito governativo mondiale ha raggiunto i 100mila miliardi di dollari con cinque anni e mezzo d’anticipo rispetto alla data stimata del 2030. «Senza il quantitative easing a narcotizzare i bond vigilantes, i titoli di Stato possono essere fonte d’instabilità nei portafogli». Prova ne è il fatto che ci siano bond corporate di qualità che offrono un rendimento inferiore a quello dei loro Stati d’appartenenza: «Succede moltissimo in Francia, ma anche in America, Germania e Italia».

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