La nuova bolla che agita Wall Street

Nel primo trimestre di quest’anno gli investitori hanno tentato di farsi rimborsare dai fondi di credito oltre 20 miliardi di dollari. La fuga dei sottoscrittori nasce dalle preoccupazioni che i credit fund abbiano concesso finanziamenti a società che, nei prossimi mesi, potrebbero avere difficoltà a rimanere solventi. Troppe aziende beneficiarie di questi fondi sarebbero infatti potenziali vittime dell’Intelligenza artificiale – si pensi al caso delle società di software – oppure particolarmente sensibili al peggioramento della congiuntura internazionale, perché fortemente indebitate, di piccole dimensioni e quindi più fragili.

Le richieste di rimborso hanno coinvolto gruppi di grandi dimensioni come Apollo Global Management, Ares Management, Blackstone, Blue Owl e KKR. Rimborsi significativi, sebbene meno rilevanti, erano stati registrati anche negli ultimi due trimestri dello scorso anno. Alcuni fondi quotati in borsa, noti come Business Development Companies (BDC), sono scambiati a sconti rilevanti rispetto al loro valore patrimoniale netto. Pur non trattandosi di un classico scenario di “fuga dai depositi”, la situazione rappresenta comunque un motivo di forte preoccupazione.

Il boom post crisi

Il mercato del credito privato è cresciuto rapidamente dopo la grande crisi finanziaria del 2007-08 e il conseguente inasprimento delle regole prudenziali imposto alle banche, sia in termini di requisiti di capitale che di liquidità (Basilea 1, 2 e 3). Il drastico calo dei tassi d’interesse negli anni successivi ha inoltre spinto numerose assicurazioni, fondazioni e investitori facoltosi verso questa tipologia di investimento, che offriva rendimenti significativamente più elevati (nell’ordine dell’8-12 per cento). Ne hanno beneficiato molte start-up e altre aziende medio-piccole, che avrebbero avuto difficoltà a ottenere prestiti bancari o a emettere obbligazioni. Rapidità, flessibilità, ma anche opacità hanno caratterizzato queste operazioni di finanziamento.

Il mercato del private credit ha così raggiunto un valore di 2 trilioni di dollari, pari a circa il 4% dei crediti concessi dalle banche alle imprese non finanziarie. Una cifra rilevante, ma non necessariamente allarmante per la stabilità finanziaria globale. Tuttavia, quando l’amministrazione Trump ha annunciato lo scorso anno l’intenzione di consentire al sistema pensionistico statunitense – del valore di circa 9mila miliardi di dollari – di investire parte delle proprie riserve in credito privato, le prospettive di crescita del settore sono apparse quasi illimitate.

Finora, i tassi di insolvenza osservati nei portafogli dei fondi di credito sono rimasti in linea con quelli dei prestiti sindacati dalle banche. Certo, lo scorso settembre, First Brands Group – società di componentistica per auto verso cui i fondi di credito erano fortemente esposti – ha presentato istanza di fallimento (Chapter 11). Il caso, per ora, è rimasto isolato, ma – come ha osservato sarcasticamente Jamie Dimon, ceo di JPMorgan Chase – «quando vedi uno scarafaggio, probabilmente ce ne sono altri».

La prospettiva di tassi di interesse più elevati ha inoltre gettato una luce ambigua su alcune pratiche diffuse nel settore. Tra queste vi sono le strutture di Payment In Kind (PIK) – in cui gli interessi non vengono pagati in contanti ma capitalizzati o regolati tramite altri strumenti finanziari – nonché le proroghe delle scadenze e le deroghe alle clausole contrattuali. Tali pratiche possono mascherare tensioni sottostanti, consentendo ai debitori in difficoltà di rinviare il rispetto dei propri obblighi.

Siamo solo all’inizio?

L’opacità dei fondi ha ulteriormente accresciuto l’incertezza, alimentando il nervosismo degli investitori. Morgan Stanley ha ipotizzato che i tassi di insolvenza nei prestiti di private credit possano raggiungere livelli paragonabili ai massimi dell’era Covid, pari all’8 per cento, circa quattro volte la media storica degli ultimi anni.

È inoltre diffusa la convinzione che la fuga degli investitori rappresenti spesso il primo capitolo dei cicli del credito. In altri termini, i flussi costituiscono un indicatore anticipatore delle difficoltà: riflettono le aspettative di problemi futuri e, al tempo stesso, contribuiscono a renderli evidenti.

I fondi hanno finora accolto poco più della metà delle richieste di rimborso. Molti investitori hanno dovuto attendere l’apertura delle finestre di uscita previste a fine trimestre (sono i così detti fondi semiliquidi). Alcuni gestori – tra cui Blackstone e Oaktree – hanno onorato le richieste anche oltre la soglia del 5 per cento, che avrebbe consentito loro di limitare i deflussi. Altri, come BlackRock, Apollo e Morgan Stanley, hanno invece imposto restrizioni, sostenendo che tali limiti proteggono gli investitori, evitando una svendita degli asset.

A molti sono tornate in mente le parole di Ben Bernanke: «Una banca può essere solvibile e tuttavia fallire se un numero sufficiente di depositanti ritira i fondi».

Vigilanza in allarme

Alle preoccupazioni degli investitori si sono aggiunte quelle delle autorità di vigilanza, soprattutto per i legami tra fondi di credito, banche e assicurazioni. Le banche hanno finanziato ampiamente i fondi – anche grazie a trattamenti regolamentari favorevoli – e collaborato alla distribuzione delle loro quote presso la clientela più facoltosa. Le assicurazioni, alla ricerca di rendimenti di lungo periodo, hanno invece investito quote rilevanti in questi strumenti. Il Fondo Monetario Internazionale stima che circa un terzo degli attivi delle assicurazioni vita statunitensi sia investito in fondi di credito.

Sebbene le dimensioni relativamente contenute del mercato rendano improbabili effetti sistemici, le autorità di regolamentazione dovrebbero comunque valutare l’introduzione di misure volte ad accrescere la trasparenza e migliorare il monitoraggio dei rischi. I mercati privati hanno consentito a molte imprese di accedere al credito, offrendo al contempo opportunità di diversificazione agli investitori.

Se il settore saprà cogliere questo momento per rafforzare disciplina e trasparenza, potrà consolidarsi come una componente rilevante dell’infrastruttura finanziaria che nei momenti di tensione è in grado di sostituirsi al credito bancario.