Viaggio verso Est, sotto i riflettori le obbligazioni di Praga, Varsavia e Budapest

Per anni l’Europa centro-orientale è stata guardata dai desk obbligazionari come una periferia: mercati meno liquidi, valute delicate, politica spesso rumorosa. Oggi, invece, proprio lì si è aperta una delle partite più interessanti del reddito fisso europeo. Non perché Polonia, Ungheria, Romania e Repubblica Ceca siano diventate rifugi sicuri, ma perché dopo la fine dell’era dei tassi sottozero il prezzo del rischio è tornato a essere pagato. E in alcuni casi pagato bene.

«Il Covid ha rappresentato un momento di svolta per i mercati obbligazionari» osserva Stefano Fiorini, global fixed income fund manager di Generali asset management: nel 2020 circa 18mila miliardi di bond nel mondo scambiavano ancora a rendimenti negativi; da allora supply chain, politica fiscale espansiva e inflazione hanno cambiato il regime. Il risultato è che una fascia di Paesi rimasta ai margini della narrazione finanziaria dell’Eurozona sta ora insidiando, almeno sui rendimenti, i mercati più maturi. Sono i numeri a dirlo. Dal 2020 un portafoglio di obbligazioni locali di Polonia, Repubblica Ceca, Ungheria e Romania, con duration a tre anni, ha reso il 21% contro il 2% dei governativi dell’area euro e il 7% del credito corporate in euro. Il risultato è arrivato nonostante il sell-off dopo l’invasione russa dell’Ucraina. «Oggi ci troviamo a investire a tassi governativi notevolmente più alti e quindi più appetibili» spiega Fiorini.

Performance dei bond europei a confronto

La domanda è se il premio compensi volatilità valutaria, shock energetici e instabilità politica. La risposta non è uniforme. La Polonia è il motore della regione: cresce intorno al 3,5% sostenuta da consumi, fondi europei e filiere continentali. Il decennale in zloty rende circa il 5,4%, livello raro nel cuore dell’Eurozona. Il decennale italiano rende il 3,6%, l’omologo tedesco il 2,9%. Ma la forza ciclica convive con un disavanzo tra i più alti d’Europa, oltre il 7% del Pil, e con un debito sopra il 64% nelle stime Ue. Fitch prevede quota 70% nel 2026 e, come osserva il suo esperto Milan Trajkovic, «per la prima volta non vediamo una stabilizzazione del debito pubblico generale polacco nel medio termine». L’economia corre, ma lo Stato spende molto. «La crescita resta solida e la banca centrale mantiene un atteggiamento prudente, «ma la traiettoria fiscale va monitorata» aggiunge Fiorini. Varsavia seduce il mercato proprio perché non è Berlino: offre cedola, valuta stabile e crescita, ma chiede tolleranza per conti pubblici meno disciplinati.

Il caso ungherese è ancora più politico. Dopo anni di attrito con Bruxelles, il capitolo Orbán si è chiuso ed è partita la fase europeista di Péter Magyar, riaprendo il canale dei fondi Ue e trasformando il fiorino ungherese in una scommessa sulla normalizzazione. Il decennale è sceso dall’area del 6,8% di inizio anno a poco sopra il 5%, mentre la valuta si è rafforzata contro l’euro. La Commissione ha sbloccato oltre 16 miliardi di risorse, ma il vero collante della nuova credibilità è l’obiettivo dell’euro entro il 2030. Per Budapest significherebbe importare disciplina: meno deficit e più riforme.

La Romania è l’altra faccia della storia. Qui il rendimento, vicino al 7% sul decennale, non è un regalo: è il prezzo di una recessione, di un governo instabile e di un consolidamento fiscale imposto più dai mercati e da Bruxelles che da una scelta politica autonoma. L’Ocse vede la crescita sotto il potenziale e la Commissione Ue segnala un’economia quasi stagnante dopo le misure correttive del 2025. Il nodo è l’esecuzione: ridurre il deficit, aumentare la riscossione, proteggere i fondi europei. «È il Paese più fragile» avverte Fiorini «e quello su cui è più importante gestire la volatilità». A Bucarest la cedola è alta perché il mercato pretende di essere pagato per attendere un governo capace di realizzare la convergenza.

La Repubblica Ceca, infine, è il profilo più ordinato. Cresce meno della Polonia, intorno al 2%, ma ha conti sotto controllo, valuta stabile e istituzioni prevedibili. Il problema è l’inflazione core (che esclude energia e alimentari freschi), che continua a rimanere persistente nei servizi e nell’immobiliare: se lo shock energetico dovesse propagarsi ai salari, la banca centrale potrebbe tornare più restrittiva. Praga non è la più spettacolare, ma forse è la più europea tra le economie dell’Est non euro. Attualmente ha un rendimento decennale intorno al 4,6%, che secondo la visione di alcuni analisti potrebbe tornare anche verso il 5.

La novità è che questi Paesi non competono più soltanto tra loro ma anche con il debito dell’Europa occidentale, dove il ritorno dei deficit, difesa, welfare e invecchiamento hanno ridotto il fascino del “core”. Se Francia e Germania devono emettere di più e crescere poco, l’investitore globale può chiedersi perché accontentarsi di rendimenti più bassi quando, spostandosi a Est, trova economie più giovani, fondi Ue ancora rilevanti e banche centrali nazionali capaci di muoversi prima della Bce. Non è gratis: il premio include rischio politico, liquidità inferiore e valute non sempre docili. Ma è proprio questa miscela a rendere appetibile l’area centrale nel nuovo reddito fisso europeo.

L’Est, insomma, non è diventato il nuovo Bund. È qualcosa di diverso: un laboratorio dove crescita, geopolitica e disciplina fiscale si misurano sui prezzi dei bond. La cedola è tornata, ma non basta comprarla. Bisogna capire quale Paese la merita e quale la promette solo perché non ha alternative.

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