Bce, la politica monetaria tocca il limite

Mario Draghi ha deluso le aspettative. La reazione immediata dei mercati lo dimostra. Eppure, il movimento parossistico del cambio euro-dollaro, delle Borse e degli spread non appare giustificato dalla sostanza di una manovra che nessuno avrebbe mai immaginato possibile solo tre mesi fa. Che cosa si aspettava il mercato? Credere nei miracoli non è solo una professione di fede ma la testimonianza di un malessere profondo. Forse la conferenza stampa di Draghi è stata l'occasione per capire che la politica monetaria ultra-espansiva delle banche centrali non può guarire la malattia che affligge l'economia mondiale. della malattia non è più negli Stati Unito o in Europa ma nei paesi emergenti. Il problema è il loro modello di sviluppo, la travagliata transizione della Cina verso un'economia basata su servizi e consumi interni. Un perverso mix di minore domanda e maggiore offerta che sta determinando un crollo dei prezzi delle materie prime così profondo e sostenuto da scardinare gli equilibri geopolitici. Nell'occhio del ciclone ci sono i protagonisti indiscussi della globalizzazione, dai grandi paesi emergenti, come il Brasile e la Russia, ai colossi del settore minerario, come Glencore o Anglo American. La politica monetaria non può controllare dinamiche reali così profonde. Che la BCE estenda il QE di sei mesi o di dodici, non cambia assolutamente nulla. In tal senso è poco più di un palliativo. Ma, combattendo il contesto deflattivo attraverso l'estensione del QE, la BCE offre il massimo contributo alla messa in sicurezza dell'eurozona. E questo il mercato forse non lo ha compreso appieno. Quando si usano strumenti non convenzionali di politica monetaria, il confine tra lotta alla deflazione e monetizzazione del debito è labile. Si tratta di due facce della stessa medaglia e Draghi ha spinto l'uditorio a osservarle entrambe. Non poteva essere esplicito perché la monetizzazione è vietata dai Trattati europei. Ha dovuto fare ricorso all'artificio retorico della excusatio non paetita. Senza che nessuno avesse pronunciato la parola monetary financing, ha ripetuto due volte che il QE non è una forma di monetizzazione del debito. Che differenza fa se si acquistano 60 miliardi al mese di titoli di Stato sul mercato secondario invece che sul primario? Nessuna. Le banche da cui la Bce compra i titoli sono le stesse che possono reinvestire la liquidità per acquistare i titoli di nuova emissione sul primario. Prendiamo l'Italia. La Banca d'Italia grazie al QE si ritroverà in portafoglio 170 miliardi di Btp. Se aggiungiamo quanto acquistato dalla Bce, il debito pubblico italiano in circolazione, al "netto" dei titoli detenuti dall'Eurosistema, si ridurrà di quasi il 10%. E questo accadrà senza merito alcuno dell'esecutivo italiano, il cui contributo autonomo alla riduzione del debito nominale lordo sarà pari, se tutto va bene, ad un modesto 0,9% in rapporto al PIL. Ovviamente, il contributo del QE alla riduzione del debito in circolazione è temporaneo. La banca centrale potrebbe sempre decidere di vendere i titoli che possiede o, una volta che essi vengono a scadenza, di non reinvestire il capitale. Per evitare che ciò accada prima che l'obiettivo sia raggiunto, lo scorso 3 dicembre la BCE ha deciso di reinvestire il capitale dei titoli acquistati nell'ambito del QE finché ritenuto necessario. La portata di tale decisione è stata sottovalutata, forse perché di assoluto buon senso. Ma ricordiamo che siamo in Europa e nulla è scontato quando si parla di operazioni di mercato aperto che coinvolgono titoli di Stato. Quando i titoli di Stato verranno a scadenza (Draghi il giorno successivo alla conferenza stampa a New York, ci ha tenuto a ricordare che alcune scadenze si verificheranno anche prima di marzo 2017), le banche centrali potranno reinvestire il capitale in altri titoli di Stato. Se vogliamo vedere la cosa dal lato della lotta alla deflazione, questo significa che l'espansione della base monetaria può, se ritenuto necessario, diventare permanente. O perlomeno non verrà inficiata da automatismi come la scadenza dei titoli in portafoglio. Se la osserviamo dal suo rovescio, i titoli di Stato rimangono nel bilancio delle banche centrali per tutto il tempo ritenuto utile per raggiungere gli obiettivi della Bce: stabilità dei prezzi e del sistema finanziario europeo. Se uno Stato dovesse essere in difficoltà per restituire alla banca centrale il capitale dei titoli in scadenza, l'obiettivo della stabilità finanziaria potrebbe indurre la banca centrale a reinvestire il capitale anche quando il QE fosse terminato da tempo e l'inflazione si fosse riportata sui livelli obiettivo della BCE. Se osservata da entrambi i lati, l'ultima manovra della BCE di Draghi appare quindi nella sua reale portata. Sei mesi in più di QE equivalgono a 360 miliardi di ulteriori acquisti di titoli. Viste le regole che governano operativamente il QE, questo è il massimo che molti mercati europei dei titoli di Stato tedeschi, tra cui i Bund, possono consentire. Per andare oltre, bisognerebbe superare i limiti di concentrazione sulle singole emissioni oppure costringere la Bundesbank a comprare BTP italiani o addirittura acquistare i crediti in sofferenza, come qualche analista aveva suggerito. Nell'attuale contesto istituzionale europeo, questo è il massimo contributo che la politica monetaria può offrire e non è poco. Nec plus ultra. Adesso tocca ai governi e alla politica fiscale agire.