La Rai fa cassa con le torri ma c’è chi punta sulle nozze

Rai Way era sbarcata in Piazza Affari nel 2014, una mossa che doveva essere il primo passo verso la privatizzazione della Rai. Da allora, tra cambi di governi e cambi di governance ai piani alti di Viale Mazzini e ai piani bassi della società delle torri, tante cose sono cambiate ma non la fisionomia e il perimetro della società delle antenne della tv pubblica. Il gruppo guidato da Roberto Cecatto si trova di fronte a un bivio tra proseguire sulla strada tracciata di una crescita organica, o negoziare la fusione con Ei Towers (60% F2i e 40% Mfe). Ma Cecatto si trova anche in mezzo tra due fuochi: da una parte il socio di maggioranza (65% del capitale) che è anche il suo maggior cliente il quale ha bisogno di fare cassa (ed ha appena annunciato la vendita del 15% della società che non serve per mantenere il controllo assoluto) e dall’altra gli azionisti di minoranza con il 35% che chiedono un cambio di passo e di scala, e spingono per la fusione con la rivale delle torri di Mediaset.

Gli azionisti e la ripartizione dei ricavi

L’85% dei ricavi dipende dalla Rai

In questi anni Rai Way è cresciuta soprattutto grazie all’aumento del canone dell’affitto delle antenne di Rai (che essendo indicizzato all’inflazione è salito dal 2022 in poi), non riuscendo però a emanciparsi dalla capogruppo, che rappresenta sempre l’85% dei suoi ricavi. Ei Towers, che era nata come la società delle torri di Mediaset (da cui traeva il 90% dei ricavi) ha diversificato le sue attività: su 285 milioni di ricavi attesi dagli analisti a fine anno, Mfe dovrebbe contribuire per circa 150 milioni (il 52% dei ricavi consolidati). Dall’Ipo ad oggi la società guidata da Guido Barbieri ha diversificato nelle torri tlc di Dmt, poi rivendute a Phoenix con una lauta plusvalenza e una valorizzazione di 550 milioni. Ha rilevato i mux di Persidera, investendo 200 milioni, e diversificato nei servizi alla Lega calcio con la Var di Lissone. Ha lanciato un’Opas su Rai Way nel 2015 (che tra titoli e contanti valutava il gruppo 4,5 euro ad azione contro i quasi 4,9 di oggi), bocciata dalla politica, e ha cambiato azionista di controllo salutando Piazza Affari cinque anni fa.

I rivali delle torri Mediaset

Ei Towers era sbarcata sul mercato nel 2012 con un valore d’impresa di circa 600 milioni e ha salutato la Borsa nel 2018 con un’Opa che la valutava tre volte tanto. Dal 2012 al 2017 ha distribuito 236 milioni o 8,55 euro per azione di dividendi cumulati (cifra che sarebbe lievitata a 900 milioni negli ultimi 10 anni) e ha fatto il refarming delle frequenze di 13 regioni (le altre 5 sono state aggiudicate invece a Rai Way). Da azienda privata con soci privati Ei Towers ha utilizzato la leva per crescere e remunerare i soci, Rai Way invece ha poco debito (130 milioni attesi a fine 2013), non ha riserve distribuibili, e può remunerare gli azionisti solo nel limite degli utili che genera pertanto ha distribuito mezzo miliardo di cedole in 9 anni (o 1,836 euro per azione). Ray Way è sbarcata in Borsa con un valore d’impresa di 900 milioni (2,95 euro per azione) e ora vale 1,4 miliardi ( 4,85 euro a titolo) trattando a un multiplo di 8 volte il margine operativo lordo (mol), quando Ei Towers è uscita di Borsa a una valutazione di 17 volte il mol. Ma la crescita dei ricavi (dai 207 milioni dell’Ipo ai 270 attesi a fine 2023) e del margine operativo lordo di Rai Way (salito dai 105,1 milioni del 2012 ai 150 attesi per fine 2023) è prettamente legata all’aumento del canone di affitto delle torri al socio di riferimento. L’incidenza sui ricavi è, infatti, salita dal 50,7% dell’Ipo al 61,7% di fine anno, perché i costi sono rimasti sotto controllo. La redditività di Ei Towers è invece più bassa (circa il 50% dei ricavi), in quanto il canone di affitto delle torri di Mfe ha un tetto di aumento (cap) massimo dell’inflazione al 3% annuo. Il contratto di affitto di Mfe, come del resto il debito del gruppo, scadrà alla fine del prossimo anno e dovrà essere rinegoziato, quello di Rai con Rai Way invece scade nel 2027.

Il nuovo piano industriale

Cecatto sta preparando un piano industriale da presentare agli azionisti a fine marzo, che prevede da una parte la diversificazione e la crescita organica del gruppo investendo sui data center, e dall’altra potrebbe riprendere le fila della fusione con Ei Towers, anche perché per la prima volta la Rai si è detta disponibile «a valutare operazioni di natura industriale» sulle antenne. In proposito anche i consiglieri indipendenti del gruppo hanno sollecitato la nomina di un advisor finanziario (sarebbe stata sondata Citigroup), ma anche di uno industriale, per quantificare le sinergie. Secondo gli analisti dall’unione delle due aziende nascerebbero sinergie di almeno 30 milioni di costi operativi (che attualizzati al valore di mercato fanno circa 300 milioni, con Kepler che si spinge fino a 476 milioni). Non è, però, escluso che si possa fare di meglio: Ei Towers annettendo i mux di Persidera - più piccola di Rai Way - ha realizzato 20 milioni di sinergie. Senza contare che a quel punto, utilizzando la leva con un dividendo asimmetrico, la nuova società potrebbe distribuire fino a 400 milioni di cedole straordinarie (o 1,5 euro per azione), di cui la quota parte di Rai sarebbe anche superiore rispetto a 190 milioni che la società dovrebbe incassare dalla vendita del 15% di Rai Way sul mercato e presso alcuni investitori istituzionali come Enpam e Enasarco (investitori e soci anche di F2i e quindi di Ei Towers).