Italmobiliare, il momento della verità

Sono rare le aziende in Italia che riescono a cambiare natura mantenendo l'azionista di controllo e restando quotate in Borsa. Italmobiliare ce l'ha fatta, forse perché la diversificazione fa da sempre parte del suo dna. Costituita nel 1946 da Italcementi per investire gli ingenti introiti che nell'Italia della ricostruzione venivano dai cementifici, la società della famiglia Pesenti nei decenni ha acquistato e rivenduto quote in tante attività, le assicurazioni Ras, l'elettromeccanica Franco Tosi, l'immobiliare Bastogi, decine di banche fra le quali il Credito Italiano e la Comit , il quotidiano il Tempo, la Montedison e altre. Diventata la holding del gruppo e quotata a Piazza Affari nel 1980, ha avviato l'ultima mutazione nel 2015, quando ha ceduto lo storico business del cemento incassando 1,7 miliardi di euro tra cash, attività e azioni dell'acquirente, la tedesca Heidelberg. Da allora ci sono voluti un paio d'anni per riorganizzarsi, scegliere nuovi manager da affiancare a quelli prelevati in Italcementi e iniziare il nuovo mestiere che si è data: investire la liquidità in imprese da far crescere, non con i tempi accelerati e la leva finanziaria dei private equity, ma indirizzando i progetti degli imprenditori.

 

C’era una volta l’azienda di famiglia, oltre duemila vendute in dieci anni

di Luca Piana 10 Aprile 2023

Ci sono vari modi per giudicare i risultati ottenuti. Si può partire da due esempi. Nel 2017 Italmobiliare ha rilevato il 40% dell'azienda di materiali per l'outdoor Tecnica, che da allora ha visto i ricavi crescere da 368 a 561 milioni e il margine operativo lordo da 31,4 a 94,5 milioni. Applicando i multipli dell'abbigliamento sportivo, se Tecnica fosse quotata oggi varrebbe circa un miliardo di euro, dai 100 milioni della valutazione del 2017. Nel 2018 è stato il turno del Caffè Borbone, in cui Italmobiliare ha acquisito il 60%. In quattro anni i ricavi sono quasi raddoppiati (a 263 milioni), il margine operativo lordo è salito da 33,7 a 68,5 milioni. Lo sviluppo è andato di pari passo con una gestione finanziaria efficiente: l'indebitamento netto è sceso da 51,2 a 20,6 milioni e la società è stata in grado di distribuire agli azionisti dividendi crescenti (50 milioni nel 2022). Difficilmente un private equity, interessato a massimizzare il ritorno finanziario, avrebbe garantito lo stesso equilibrio.

 

 

Il caso Borbone introduce un modo generale per valutare i risultati di Italmobiliare. I dividendi ordinari arrivati dalle "portfolio companies", le società in cui ha investito in un'ottica di sviluppo (oggi sono 12), sono andati via via progredendo, dai 6,9 milioni del 2018 ai 59,3 del 2022. Questo flusso di entrate ha permesso a Italmobiliare non solo di coprire i costi operativi ma anche di distribuire ai suoi soci un dividendo crescente. Sempre a livello ordinario, tra il 2018 e la primavera 2023 sono stati distribuiti dividendi per 158 milioni, ai quali se ne sono aggiunti di straordinari per 50,6 milioni nel 2020 - con la vendita dei software Jaggaer - e per 29,6 milioni l'anno scorso, grazie alla cessione del packaging Sirap. Nel frattempo il valore delle "portfolio companies" è andato crescendo, dai 497 milioni del 2018 agli 1,36 miliardi di fine 2022.

 

Dal punto di vista degli azionisti, il problema di Italmobiliare è che la Borsa non valorizza i successi ottenuti. Se si guarda a cinque anni indietro, il rendimento totale del titolo (dividendi compresi) è di poco sopra al 40%, un po' meglio del listino di Piazza Affari. Se però si considerano le società che in Europa fanno mestieri analoghi, Italmobiliare è lontana dalle migliori. Lo è in particolare se si considera un altro indicatore: lo sconto che il prezzo di Borsa esprime rispetto al valore delle partecipazioni, al netto dei debiti (Net asset value, o Nav). Oggi per Italmobiliare lo sconto è intorno al 50%: vuol dire che la capitalizzazione del titolo (1,07 miliardi) vale appena la metà della somma delle attività, al netto dei debiti (2,02 miliardi). Uno tra i migliori concorrenti, la Investor della famiglia svedese Wallenberg, presenta uno sconto del 10% circa. Per Italmobiliare il confronto non è premiante neppure con l'italiana Tamburi Investment Partners (Tip). In questo caso serve qualche distinguo: Tip non diffonde un vero e proprio Nav bensì quello che definisce "valore intrinseco netto", calcolato con i target di mercato delle partecipazioni quotate. Questo valore è pari a 2,18 miliardi, a fronte di una capitalizzazione di 1,7 miliardi.

La cautela del mercato su Italmobiliare dipende probabilmente dalla visibilità sulla capacità di monetizzare le potenzialità del portafoglio. Investor ha partecipazioni in grandi società quotate, il cui andamento è immediatamente verificabile. Tip ha effettuato investimenti che si sono rivelati clamorosi successi, anche in Borsa, da Interpump a Moncler. La nuova Italmobiliare da questo punto di vista è molto giovane: le partecipazioni sono in portafoglio in media da due anni e mezzo e alcune delle più promettenti, come CDS-Casa della Salute, Officina Profumo-Farmaceutica di Santa Maria Novella o Bene Assicurazioni, sono all'inizio di un ambizioso percorso di crescita. Altre, come Tecnica, Borbone, Iseo Serrature e Agn Energia, sembrano invece pronte per compiere passi che facciano emergere il loro valore. Quando ci riusciranno, anche la fiducia in Italmobiliare ne guadagnerà.