Effetto ottico sui tassi d'interesse: con la deflazione il debito costa come con Berlusconi

ROMA - Torna la paura dello spread e la storia dei Btp italiani sui mercati appare un po' meno una storia a lieto fine. In realtà, il rendimento sui titoli di Stato a dieci anni appena sopra il 3 per cento è ancora un record positivo per questi ultimi anni. Il segnale, tuttavia, è buono, ma solo fino ad un certo punto: in qualche misura, è solo un effetto ottico. Ma, se adesso i rendimenti riprendessero a salire, il futuro si farebbe buio. Se l'incrociate con le spinte alla deflazione, infatti, il calo dei rendimenti registrato in questi mesi ha cambiato ben poco: tre anni di otto volante sui mercati finanziari si sono risolti nel girare sempre intorno allo stesso punto. E' una perfetta illustrazione del peso aggiuntivo che la deflazione accolla ai creditori. Apparentemente, lo Stato italiano paga, oggi, sui Btp, la metà degli interessi di due anni fa. In termini reali, però, paga di più. Se i rendimenti, ora, riprendessero a salire, mentre l'inflazione resta  vicina a zero, il costo reale del debito si farebbe più pesante e la miscela potrebbe rivelarsi esplosiva.

A maggio del 2011, prima che esplodesse la crisi dell'euro, i rendimenti sui titoli decennali italiani erano al 4,75 per cento. Poi, arriva la tempesta: a novembre tocchiamo il picco del 7,05 per cento e l'idea di un default italiano si fa concreta. Gli interventi della Bce e il governo Monti tengono a galla la barca, ma, nel maggio successivo, i rendimenti sono ancora al 5,78 per cento, in piena area da allarme rosso. Comincia una lenta discesa, favorita dal famoso impegno di Draghi a difendere l'euro ad ogni costo. A novembre 2012 i rendimenti sono scesi al 4,85 per cento, a maggio sotto il 4 per risalire appena al di sopra a novembre, due anni dopo la grande paura. Infine il consolidamento: ad aprile oscillano intorno al 3,10 per cento, più o meno il livello attuale. Di fatto, rispetto al periodo più buio, i rendimenti si sono dimezzati. E' un segnale importante. Finita la paura di un'uscita dall'euro, i capitali sono tornati ad investire massicciamente sui Btp (come sui titoli spagnoli, portoghesi, finanche greci), i collocamenti sono diventati agevoli, l'idea che il debito italiano possa rivelarsi insostenibile pare scomparsa e basterebbe una ripresa appena vivace dell'economia per cancellarla definitivamente.

Ma, in attesa della ripresa, il costo del debito non è mutato. Il calcolo è un po' rudimentale, ma, se si inserisce  l'inflazione, si scopre che, tranne alcuni picchi, da tre anni gli investitori ricavano dal debito italiano più o meno lo stesso tasso: intorno al 2,5 per cento. E che, dall'altra parte del banco, lo Stato italiano, nonostante tempeste e bonacce, paga più o meno lo stesso interesse di sempre.

Nel maggio 2011, con i rendimenti al 4,75 per cento e l'inflazione al 2,64, il costo reale del debito è del 2,11 per cento. A novembre, con la grande paura, schizza al 3,8 per cento. Ma torna presto in carreggiata. A maggio il costo reale è al 2,57 per cento. A novembre 2012 al 2,35 per cento, perché l'inflazione è scesa: di fatto, al netto dell'inflazione, è quasi il rendimento pre-crisi. A maggio 2013, finanziare i Btp ci costa, in termini reali, di più. Il rendimento nominale è sceso di quasi un punto, ma in termini reali, l'interesse è risalito al 2,83 per cento. Gli investitori sanno galleggiare sull'inflazione che, nel frattempo, si è dimezzata: dal 2,5 per cento di novembre all'1,13 di maggio. Il fenomento diventa vistoso a novembre 2013, l'altro picco nella curva dei rendimenti reali. Il 3,44 per cento, quasi quanto nella grande crisi del novembre di due anni prima, nelle ultime convulsioni del governo Berlusconi. Ma, questa volta, il problema non è la sostenibilità o meno del debito italiano. La differenza la fa l'inflazione. I rendimenti nominali sono, più o meno, quelli del maggio precedente, ma, nel frattempo, l'inflazione si è ulteriormente dimezzata. Da ottobre, infatti, è cominciata la curva deflattiva ancora in corso in tutta Europa. In quel novembre 2013, i prezzi italiani aumentano, rispetto ad un anno prima, solo dello 0,65 per cento.

E siamo ancora lì. Ad aprile, il rendimento dei Btp decennali è, grosso modo, intorno al 3,10 per cento, livelli che non si vedono da anni. Ma l'inflazione è allo 0,5 per cento. In termini reali, il costo di quel Btp è del 2,60 per cento, più alto di due anni fa. Ma adesso potrebbe andare peggio. Il rischio che si prospetta ora rappresenta, infatti, il peggiore dei mondi possibili, rispetto agli ultimi mesi: i rendimenti che si rialzano, senza una ripresa dell'inflazione che li limi.