Il rally del dollaro, mai così forte dal 2009. Ma all'Italia servirebbe un euro ancora giù del 10%

MILANO - Il dollaro ha chiuso la sua terza settimana di guadagni, anche se nella seduta di venerdì ha un po' pagato i dati in chiaroscuro sul mercato del lavoro Usa. In ogni caso, la prospettiva di rialzo dei tassi della Fed nel 2015, vista la sostenuta ripresa americana, mentre la Banca centrale europea e soprattutto la Bank of Japan hanno allentato ancora le loro politiche monetarie, stanno determinando un trend di decisa crescita per il biglietto verde. Il Bloomberg Dollar Spot Index, che traccia il dollaro contro le maggiori dieci divise concorrenti, ha toccato in settimana quota 1.099, il livello più alto dall'aprile del 2009. Verso lo yen, il biglietto Usa ha toccato il picco dal novembre del 2007 sfondando quota 115 yen e anche verso l'euro si è registrata la terza settimana di guadagni. Una notizia positiva per l'export del Vecchio continente, ancora impantanato nelle secche della crisi. Ma le differenze tra i Paesi Ue sono tali da rendere questo deprezzamento ancora insufficiente per l'Italia, come spiega Ugo Lancioni, responsabile valutario di Neuberger Berman. Servirebbe un taglio del tasso di cambio reale del 15-20% per riportare in alto l'Italia come partner commerciale. Cosa che la Germania, nell'ultimo ventennio, è riuscita a fare pur avendo la nostra stessa moneta.

Quanto durerà e fin dove arriverà il rafforzamento del dollaro?
Gli investitori hanno comprato dollaro sulla base di due fattori: la divergenza fra crescita americana ed europea e quella attesa tra la politica monetaria della Fed, che ha finito il programma di quantitative easing (acquisto di titoli, anche di Stato, sul mercato, ndr), e la Bce che invece sta iniziando un programma più aggressivo per evitare il rischio di deflazione. Se questa divergenza continuerà, è probabile che il dollaro continuerà ad apprezzarsi. Nessuno si aspetta ci siano miglioramenti nei dati macroeconomici della zona euro, il mercato non ha ancora prezzato questa possibilità.

Quale impatto dal voto Usa sul trend del dollaro?
Non credo che l'evoluzione del panorama politico americano possa per ora influenzare molto l'andamento del dollaro, che rimane legato alla performance dell'economia americana e alla politica monetaria della Fed.

Quanta parte della crescita Usa è stata generata dal dollaro debole? E ora quanto l'euro debole potrà contribuire alla ripresa Ue?
La crescita Usa ha beneficiato di una politica monetaria estremamente accomodante, con tassi a zero e quantitative easing, che ha indebolito il dollaro. Sicuramente l'azione della Fed ha avuto un ruolo chiave per il rilancio dell'economia americana, ha reso le esportazioni americane più competitive ed è andata a discapito di altri Paesi che hanno visto le proprie monete rafforzarsi.

In Europa, se da un lato il rafforzamento dell'euro tra fine 2013 e inizio 2014 è stato negativo per le esportazioni, dall'altro il ritorno di fiducia è stato positivo ad esempio per i titoli di Stato italiani. Nonostante il pessimismo, ci sono molti fattori a favore della crescita economica nell'Eurozona, che dispiegheranno i propri effetti nei prossimi mesi. Sicuramente uno di questi è la politica estremamente accomodante della Bce. Anche i tassi bassissimi in Germania e il restringimento degli spread. L'euro, che da 1,40 è sceso recentemente a 1,24 rispetto al dollaro, sicuramente rappresenta una boccata d'ossigeno per gli esportatori, per i Paesi periferici ma anche per quelli core (Germania in primis), perché permette di tornare competitivi sul mercato internazionale.

Visti i fondamentali economici, quale dovrebbe essere il livello di cambio tra euro e dollaro?
Nell'Eurozona abbiamo Paesi che stanno attraversando fasi diverse del ciclo economico. Ogni Paese avrebbe bisogno di un tasso di cambio diverso, ma con la moneta unica non è ovviamente possibile. Oggi l'euro per i Paesi periferici è ancora troppo forte, avrebbe bisogno di un ulteriore deprezzamento del 10%, mentre per la Germania è probabilmente troppo debole. Infatti finora la Germania ha dimostrato di riuscire ad essere molto competitiva sul mercato internazionale nonostante una valuta che, per altri Paesi, si è dimostrata penalizzante.

Spieghiamo meglio...
Si deve guardare al tasso di cambio in termini effettivi e reali, indice che in un certo senso misura la competitività di un Paese. E' una media ponderata che rappresenta il valore della moneta di un Paese rispetto alle valute dei suoi partner commerciali (la loro importanza determina i pesi), per di più aggiustato per l'evoluzione dei prezzi relativi. La Germania è riuscita ad abbassare notevolmente il costo del lavoro ed ha fatto riforme strutturali: in teoria, sarebbe stata in grado di sostenere il peso di un euro più forte, mentre i Paesi periferici avrebbero avuto bisogno di un euro più debole.

Se si analizza l'evoluzione del tasso effettivo reale dei vari Paesi dell'Eurozona, si può osservare che l'euro reale effettivo per la Germania è attualmente molto più debole dell'euro reale effettivo dell'Italia. A conferma di questo, i dati della Bank of International Settlement mostrano che negli ultimi 20 anni il cambio reale effettivo delle Germania si è deprezzato di quasi il 20%, mentre quello dell'Italia si è leggermente apprezzato.

Come agire?
L'aggiustamento del tasso reale può avvenire tramite il semplice deprezzamento della valuta o come conseguenza della variazione relativa dei tassi di inflazione. Il taglio del costo del lavoro renderebbe i Paesi dell'area periferica più competitivi, ma rappresenta un processo molto doloroso a causa delle problematiche sociali che ne derivano. In genere un deprezzamento della valuta del 5%-10% non è sufficiente a far cambiare partner commerciale, mentre un movimento del 15-20% dovrebbe avere un impatto più importante sulla crescita e sull'export. In questo caso gli importatori riconsidererebbero i propri partner commerciali e ricomincerebbero a considerare l'Italia come un Paese da cui importare. Ovviamente c'è poi da considerare la competizione di tutti i Paesi emergenti che si inquadra in un cambiamento strutturale. Per combattere questo svantaggio della globalizzazione sarà necessario agire su tanti fronti per tornare competitivi. La vecchia lira non c'è più e non si può più svalutare.

Infine lo yen, che si è indebolito dopo gli annunci espansivi della BoJ. Cosa accadrà ora?
Lo yen si è deprezzato da quando il primo ministro Abe con l'Abenomics ha introdotto questa politica monetaria molto aggressiva: se con 1 dollaro nel 2011 si compravano circa 75 yen, ora se ne comprano 115. Le nostre stime suggeriscono che, in termini reali, lo yen contro dollaro è su livelli così bassi che non si vedevano dagli anni '80. Penso che la BoJ non sia lontana dall'obiettivo del 2% di inflazione quindi, una volta raggiunto questo target, ridurrà i suoi acquisti ma la vera sfida sarà riuscire a mantenere la stabilità dei prezzi senza il deprezzamento valutario artificiale. L'inflazione non può essere generata solo artificialmente, ma in parte dovrà necessariamente provenire da un cambio di abitudini dei giapponesi, popolazione notoriamente propensa al risparmio in titoli di Stato. Il problema demografico e la bassa propensione a spendere della popolazione che invecchia sarà difficilmente risolto.