La sindrome di Francia aggrava i mali dell’Italia

Il rischio Europa, incarnato dai volti di Marine Le Pen e del suo delfino Jordan Bardella, torna ad agitare i mercati. È ancora contenuto, specie nel confronto con le crisi sovrane del passato, ed è probabile che trovi un punto di equilibrio. Ma terrà alte volatilità e tensione almeno fino alla fine dell’anno, forse anche oltre. E il fatto che l’epicentro questa volta sia in Francia, concordano economisti, investitori e analisti, non mette i Paesi più esposti come l’Italia al riparo da una destabilizzazione dell’architettura fiscale e finanziaria europea, quella che lega a doppio filo i vincoli di bilancio e lo scudo protettivo della Banca centrale europea. Semmai il contrario.

Tante elezioni in calendario

Si era detto che le maggiori incognite, nel 2024, sarebbero arrivate dalle tante elezioni in calendario. E in attesa di quello americano è stato il voto europeo a confermarlo. Negli equilibri delle euro-istituzioni l’avanzata delle destre potrebbe cambiare poco, con una sostanziale riedizione della “maggioranza Ursula”, ma il trionfo del Rassemblement National in Francia ha spinto il presidente Macron all’azzardo del voto anticipato, un’elezione imprevista che potrebbe dare alle forze euro-scettiche, con il loro programma tutto spese, la maggioranza parlamentare in un Paese con un debito al 112% del Pil e appena declassato dalle agenzie di rating.

L’impennata degli spread a 10 anni rispetto al Bund tedesco

L’effetto sui mercati, dopo due anni di spread ai minimi, è stato immediato. «Quando ti dicono che può arrivare un terremoto, anche se poco probabile, corri a ridurre il rischio», spiega Antonio Cesarano, chief global strategist di Intermonte. «È quello che è successo soprattutto con i collaterali, ossia i titoli a breve utilizzati come garanzia, la linfa vitale del sistema finanziario, i cui detentori hanno modificato la composizione aumentando il peso dei titoli tedeschi». Lo dimostra il fatto che lo spread francese e degli altri Paesi della periferia si è allargato in maniera più marcata sulle scadenze più brevi, anche se la fiammata ha coinvolto pure i decennali, con quello francese balzato a 80 punti base, il massimo dal 2017, e quello italiano sopra i 150, ai massimi da due anni.

All’inizio della scorsa settimana le parole più concilianti di Le Pen e Bardella, che in caso di vittoria - probabile stando ai sondaggi - non chiederebbero le dimissioni di Macron, ma soprattutto il riferimento della Bce allo “scudo anti-spread” chiamato Tpi hanno fermato la febbre.

L’apertura delle procedure di infrazione

E l’apertura delle procedure di infrazione da parte della Commissione nei confronti di una serie di Paesi tra i quali Francia e Italia non ha provocato grandi scossoni. È una stabilizzazione che fa rima con normalizzazione, lo scenario più probabile e tutto sommato gestibile secondo gli osservatori. Si riassume nell’idea, esposta per esempio dal capo degli investimenti di Amundi Vincent Mortier, che anche uscendo vincitrice dal secondo turno del prossimo 7 luglio la destra dovrebbe coabitare con un presidente che manterrebbe salde prerogative, per esempio in politica estera, mentre «come abbiamo visto in Italia con Meloni» le esose promesse del suo programma (pensione a 60 anni, tra le altre cose) dovrebbero venire a patti con la realtà.

Non significherebbe comunque riavvolgere il nastro. Perché il solo fatto che esistano scenari peggiori, per quanto meno probabili, fa crescere il livello di rischio. Un’eventuale coabitazione tra un governo e un presidente di schieramenti opposti, fanno notare alcuni, ha pochi precedenti nella storia francese e la divisione delle competenze non è così netta. Centrale, secondo Andrea Delitala, head of investment advisory di Pictet Asset Management, è valutare che effetti uno stallo a Parigi avrebbe sull’Unione: «Senza la Francia l’Europa si ferma, in una situazione globale che esige decisioni forti e con cantieri fondamentali da portare avanti, l’unione bancaria, l’unione dei mercati dei capitali e in prospettiva il percorso di convergenza verso gli eurobond».

Le Pen su posizioni più moderate

Se è vero che rispetto a un passato in cui evocava l’uscita dell’Europa, Frexit, Le Pen ha moderato le sue posizioni, il Rassemblement potrebbe comunque fare a spallate con vincoli e istituzioni comunitarie. Il primo banco di prova sarebbe il nuovo Patto di stabilità, con il piano di rientro che la Francia dovrà presentare. E che ha doppio valore perché il suo rispetto è anche una delle condizioni da cui dipende la possibilità della Bce di attivare il Tpi, il meccanismo anti-spread creato a metà del 2022, quando il differenziale italiano era arrivato a 250 punti base, e la cui sola presenza ha garantito mesi di calma piatta.

La scorsa settimana il capo economista Philip Lane lo ha evocato, mandando un messaggio subito colto dai mercati: «È come se avesse parcheggiato l’ambulanza a lato della strada», dice Cesarano. Ma un rifiuto delle raccomandazioni europee sui conti renderebbe l’ombrello più difficile da aprire e prima ancora indebolirebbe il suo potere deterrente.

Da Parigi una prima risposta

Tra due settimane l’esito delle elezioni francesi darà un principio di risposta, ma non definitiva. Anche perché nei prossimi mesi seguiranno altri appuntamenti decisivi per valutare gli equilibri continentali e l’entità del rischio Europa. A settembre le elezioni in alcuni länder tedeschi, dove la destra estrema dell’Afd è fortissima, potrebbero rendere ancora più fragile la posizione del governo Scholz: la Germania è l’altro grande motore europeo in panne. Nelle stesse settimane i Paesi in procedura di infrazione presenteranno i piani di rientro e il negoziato da condurre con la nuova Commissione testerà nella pratica il funzionamento del nuovo Patto di stabilità.

E poi, aggiunge Guido Tabellini, economista e vicepresidente dell’Università Bocconi, le elezioni americane, «perché gli investitori Usa possono essere incoraggiati o scoraggiati dall’atteggiamento dell’amministrazione e con Trump avremmo un presidente ostile verso l’Europa». Ma bisognerà aspettare addirittura il 2027, data delle presidenziali francesi, per capire se l’azzardo di Macron – mostrare l’inadeguatezza della destra al governo – affosserà Le Pen o le consegnerà la Francia.

La divergenza dell’Ue dagli Usa

Per l’Europa, che sta divergendo dagli Stati Uniti per crescita e politiche monetarie, si annuncia insomma una nuova normalità di tensione. E il fatto che oggi sia Parigi l’anello debole, un po’ più simile a Roma, non mette più al sicuro il nostro Paese. «Nello spread Btp-Bund conta molto più ciò che succede in Europa rispetto a ciò che succede in Italia», dice Delitala. «Un’ipotesi di minore disciplina fiscale, ma in un contesto di collaborazione, dividerebbe i Paesi in funzione della loro affidabilità e potrebbe portare il nostro spread a 200 punti: non sarebbe un problema capitale, ma anche solo evocare una Frexit o una minima perplessità sulla tenuta europea avrebbero effetti devastanti, costerebbero al Btp un allargamento a 350 punti base».

Agli occhi dei mercati una Italia senza vincoli europei alle proprie derive su debito e competitività, anche al netto di una maggiore solidità del settore finanziario rispetto al passato, rappresenterebbe un rischio molto superiore. E questo sottolinea due cose: quanto sia importante, visto che la tensione ha origine politica, la scelta di Meloni su come schierarsi in Europa: e quanto sia delicata la prossima legge di Bilancio, tra un debito al 140% del Pil, un piano di rientro da circa 10 miliardi l’anno e 20 miliardi da trovare per confermare il taglio di cuneo e Irpef. «Il percorso di rientro andrebbe accelerato, anche perché le previsioni sono costruite su scenari ottimistici, in ogni caso il governo dovrà rivedere i programmi in modo rilevante», dice Tabellini. «Il rischio Europa rende più gravi le nostre malattie».